Zf 24

Aspecte-cheie

Desi datoria publica este in crestere ca procent din produsul intern brut, capacitatea de plata a Romaniei nu s-a inrautatit Sistemul bancar romanesc si fondurile de pensii private sunt cei mai mari finantatori ai deficitului bugetar Inflatia ridicata va fi inevitabila inca cativa ani de acum inainte, avand in vedere contributia pe care o are la diminuarea efortului de plata a datoriei publice si de finantare a deficitului bugetar

***

Laitmotivul acestui an calendaristic, cel putin din punct de vedere economic, a fost renumitul deficit bugetar. Ca parte a disciplinei financiare aferente apartenentei la Uniunea Europeana, statele membre si-au asumat sa mentina dezechilibrul dintre veniturile si cheltuielile statului sub nivelul de 3% din produsul intern brut al fiecarei tari. Insa in Romania, in ultimii ani, deficitul bugetar nu a reusit sa coboare sub 9% din PIB.

De ce este problematic un deficit de 9%? Pentru ca traiul peste posibilitati si fara perspective de redresare financiara are limitele lui in timp. In plus, deficitul trebuie finantat, iar finantarea ne duce in zona de datorie publica. Relatia dintre deficit si datorie este ca relatia dintre contul de profit si pierdere si situatia fluxurilor de numerar la o societate comerciala. Cu cat trebuie sa faci mai multe plati (de exemplu: salarii, pensii, furnizori de lucrari), cu atat ai nevoie de mai multi bani (din venituri incasate si din imprumuturi), iar nevoia de bani e cu atat mai mare cu cat veniturile sunt neincasate (de exemplu: taxe necolectate sau incasate cu intarziere).

Mai departe, se pune intrebarea cat de sustenabila este datoria publica a Romaniei? Un mod uzual de a masura datoria publica este ca procent din PIB (la fel ca si deficitul bugetar). Insa datoria publica masurata astfel este un indicator care nu ne spune foarte multe. Spre exemplu, datoria publica a Romaniei a crescut de la 47% din PIB la 55% din PIB in ultimii 5 ani, iar la prima vedere pare o crestere foarte mare. Spre comparatie insa, media datoriei publice a tarilor din Uniunea Europeana este de 82%, iar datoria Statelor Unite ale Americii este la un nivel astronomic, de 125%! Cu toate acestea, niciuna nu are probleme majore in a se finanta. Motivul este acela ca, mai importanta decat valoarea absoluta este capacitatea statului plata a principalului scadent si a dobanzilor. Pentru a evalua aceasta capacitate, un indicator mai relevant ar fi raportul dintre serviciul datoriei si veniturile fiscale. Astfel, daca in 2020 serviciul datoriei reprezenta 40% din veniturile fiscale, la nivelul anului 2024 avem o crestere usoara, la 45%, a acestui indicator, in conditiile in care in aceasta perioada nivelul dobanzilor aproape s-a triplat.

Capacitatea de plata poate fi imbunatatita cu masurile potrivite de crestere a veniturilor fiscale, respectiv cresterea gradului de colectare a impozitelor, iar inflatia va ajuta statul sa incaseze mai multe venituri fiscale - de exemplu, daca preturile cresc si valoarea TVA colectata creste etc.

Un alt indicator de urmarit pentru sanatatea financiara a unei tari il reprezinta datoria publica raportata la rezervele valutare. Rezervele Bancii Nationale a Romaniei s-au mentinut constant la un nivel de 35-40% din valoarea datoriei. Aceasta este si explicatia succinta a motivului pentru care cursul de schimb a fost relativ stabil in ultimii ani.

Mai conteaza desigur si daca datoria este pe termen scurt sau lung, in principiu pentru stat fiind mai convenabila datoria pe termen lung, deoarece necesita mai putine eforturi administrative si financiare de refinantare. Desigur, acest aspect este in detrimentul creditorilor care, pe termen lung, pot fi dezavantajati in eventualitatea cresterii dobanzilor (caz in care ei sunt blocati in imprumuturi cu dobanzi vechi, mai mici) si deprecierii cursului de schimb (pentru imprumuturile in RON).

In fapt, structura datoriei publice ne arata ca statul se finanteaza jumatate in RON si jumatate in valuta, majoritar in EUR, iar finantarea este preponderent (80-90%) pe termen mediu si lung.

Desi proportia de finantare a datoriei publice este egal impartita intre investitori interni si internationali, este interesant de observat cum stam cu serviciul datoriei, respectiv efortul pe care il face statul pentru plata ratelor scadente la imprumuturi si plata dobanzilor. Daca ne uitam la cele mai recente date (iunie 2025), observam ca efortul statului este preponderent indreptat spre datoria interna, respectiv 80% din plati. Asta inseamna ca statul se imprumuta mai scump si pe termen mai scurt la intern decat la extern, deci cresterea dobanzilor generata de inflatie are un efect major asupra serviciului datoriei publice.

Inflatia persistenta pe perioade lungi de timp explica si preferinta pentru economisire in active reale, precum aur si imobiliare - aceasta este explicatia pentru care este putin probabil ca preturile acestor tipuri de active sa scada prea curand.

Pe de alta parte, faptul ca serviciul datoriei publice este 80% intern si 20% international expune statul roman mai putin la schimbarile de politica investitionala ale creditorilor externi, cei care urmaresc asiduu rating-ul de tara. Totusi, rating-ul de tara conteaza si pentru investitiile private, nu doar pentru finantarea datoriei publice, de aceea este un indicator mai important decat ar sugera simpla compozitie a datoriei publice.

Dar cine finanteaza statul roman? Datoria in RON este detinuta majoritar de banci si fonduri de pensii, aproape doua treimi, pe cand aproximativ o treime este detinuta de companii si populatie, ca instrument de economisire. Deci, sistemul bancar romanesc este principalul finantator al deficitului bugetar, rolul acestuia in economie fiind unul mult mai mare decat acela de finantator al investitiilor in sectorul privat.

In ceea ce priveste datoria publica detinuta de populatie, un element clar de motivare il constituie si facilitatea fiscala de scutire de la impozit a venitului din dobanzi la titluri de stat, spre comparatie cu alte instrumente de economisire care sunt impozitate in general cu 10%.

Din cele de mai sus, concluzionam ca nu trebuie sa ne temem neaparat de nivelul actual al datoriei publice. Totusi, pot fi doua elemente de ingrijorare.

Banii astfel imprumutati sunt destinati prea putin investitiilor, in conditiile in care statul aloca doar 10% din bugetul de cheltuieli catre investitii. Sigur, se poate spune ca si banii pe care ii cheltuie statul cu salariile, pensiile si achizitiile curente (aproximativ doua treimi din cheltuieli) se intorc tot in economie, si este un aspect valid, cu doua observatii - o parte din sumele cheltuite de populatie si firme se duc catre importuri, si cat aloca populatia si firmele catre consum nu poate fi controlat de stat (spre deosebire de investitiile directe). Cresterea creditarii in sectorul privat a fost mai lenta decat in sectorul public (la jumatate fata de datoria publica), ceea ce poate indica o problema structurala de lipsa de proiecte finantabile la randamente care sa concureze cu randamentele oferite de stat.

Si totusi, ce facem cu deficitul bugetar? Daca am ajuns la punctul acesta, o franare brusca a cheltuielilor nu este realizabila, si probabil nici dezirabila prin prisma impactului social. De aceea, reducerea deficitului bugetar se va realiza cel mai probabil cu un cumul de masuri, corelate si coordonate, pe care le si vedem deja sau le putem prevedea. Primul element din puzzle va fi mult stigmatizata inflatie. Inflatia creste veniturile statului si reduce valoarea in timp a sumelor datorate, in detrimentul creditorilor care vor avea dobanzi reale negative (i.e. mai mici decat inflatia). Un al doilea element va fi cresterea veniturilor statului din taxe exceptionale (a se vedea: impozitul pe cifra de afaceri, impozitul suplimentar la banci, petrol si gaze, impozitul pe constructii, impozitul pe masini de lux etc.). Iar un ultim element va fi restructurarea datoriei, care poate avea in vedere renegocierea termenilor de imprumut, devalorizarea monedei prin inflatie, sau, in cazuri extreme - si pe care sper sa nu le traim in acest ciclu economic - incetarea de plati.

Lipseste din puzzle un element evident, acela de reducere a cheltuielilor, pe care l-am lasat special deoparte, deoarece acesta va avea cel mai mic impact asupra scaderii deficitului bugetar. Reducerea cheltuielilor de personal, de exemplu, va diminua si taxele incasate de stat pentru veniturile respective, va incetini si consumul si toate taxele incasate de stat din consum etc. Sigur, in situatia Romaniei, reducerea cheltuielilor trebuie sa fie un simbol, un semnal de incredere catre piata si populatie, ca statul este capabil sa cheltuiasca resursele eficient si sa limiteze coruptia. Fara aceasta incredere nu se poate cladi un viitor sustenabil, in care sa existe o relatie decenta intre stat si cetateni si un mediu prietenos pentru investitori, astfel incat acestia sa aiba incredere sa investeasca in continuare in economia romaneasca.

In concluzie, inflatia va persista in urmatoarea perioada, la fel si presiunea pe cresterea taxelor, ramane de vazut insa in ce masura se poate reconstrui increderea in stat.