Zf 24

Aflat recent intr-unul din acele blocaje de trafic devenite uzuale in diminetile bucurestene incepand cu a doua saptamana a Noului An (Sa fie unul reusit pentru toti cititorii si investitorii nostri!), ascultam plictisit un podcast de tocilari in finante, cand m-a trezit brusc o afirmatie a invitatului emisiunii, care spunea pompos ca "pietele intra intr-un regim de economie de razboi"1.

Mai, ce sa fie asta, chiar asa ne-am speriat de Trump si amenintarile lui de "cotropire" a Groenlandei, m-am gandit imediat. Dupa ce m-am mai dezmeticit si am ascultat cu atentie si restul podcastului, mi-am dat seama ca omul a surprins o perspectiva interesanta care explica o serie de reactii ale investitorilor de pe pietele financiare la o serie de stiri si evolutii aparent haotice pe care le-am primit si privit nu doar in ultimele saptamani, ci in mai bine de un an de cand cea mai influenta tara si economie a lumii e condusa de aparent unul dintre cei mai populisti presedinti americani din istorie

Asta pentru ca, de fapt, logica unei economii de razboi nu tine doar stricto senso de calibrarea ei pentru sustinerea unui efort de alimentare cu resurse a aparatului militar, ci poate fi generalizata si la ideea unei economii in care bunastarea, cresterea si stabilitatea economica trec in plan secund ca obiective de gestionare a economiei, intaietatea fiind preluata de alte obiective, de natura non-economica. Aceste obiective au in general o natura politica, ducand la un fel de politizare a economiei - nu neaparat in sensul negativ al cuvantului, pentru ca in democratie politicienii sunt teoretic vocea "poporului" -, dar prioritizarea poate fi si de alta natura, si aici putem aduce bineinteles exemplul recent al pandemiei de Covid-19, care a impus o gestiune a economiei menita sa sustina si sa se adapteze la "razboiul" sanitar.

Permiteti-mi sa fiu putin mai concret, dar si mai tehnic si plicticos in acelasi timp in acest paragraf, pentru a explicita modul prin care poate fi descris un regim economic populist, politizat, sau, daca vreti, "de razboi". Astfel, vom incerca sa privim lucrurile doar prin prisma a patru variabile economice: cresterea economica (a PIB-ului), rata inflatiei si politica monetara (reflectata prin nivelul ratei dobanzii de referinta), respectiv cea fiscala (reflectata prin nivelul deficitului bugetar).

Din perspectiva acestor variabile, o "economie de razboi", respectiv mai general, o economie aflata intr-un regim de "populism economic", este o economie care e stimulata pentru a creste rapid si de obicei peste potentialul sau pe termen lung, din motive diverse, fie ca e vorba de necesitatea sustinerii efective a unui efort de razboi, fie pentru a scoate economia dintr-o criza majora sau de a o proteja de o astfel de criza (in cazul pandemiei, o criza sanitara si umanitara), fie, pur si simplu, pentru a asigura realegerea politicienilor aflati la putere.

Conform legilor economiei, a cererii si ofertei, suprastimularea economiei, care se face de obicei prin relaxarea parghiei fiscal-bugetare (impozite si taxe mai mici sau cheltuieli guvernamentale mai mari), genereaza cel mai adesea o accelerare a fenomenului inflatiei. Caracteristica mai aparte a unui astfel de regim macroeconomic populist, sau "de razboi", este ca, in ciuda inflatiei mai ridicate, autoritatile nu iau masuri de combatere a acesteia prin parghii monetare, respectiv prin majorari ale ratelor dobanzilor.

Tocmai aici se vede impactul obiectivelor non-economice impuse politicii monetare si de dobanzi, care e astfel deturnata de la ortodoxia combaterii exclusive a inflatiei si a supraincalzirii economiei, pentru ca intr-un asemenea regim politicienii si chiar publicul mai larg prefera mentinerea costurilor de finantare mai mici, chiar daca acestea pericliteaza stabilitatea pe termen lung a economiei. Un exemplu in acest sens sunt plafoanele de dobanzi aplicate in timpul razboaielor - concret, in SUA in timpul celui de-al Doilea Razboi Mondial -, care au avut ca scop subventionarea costurilor de finantare de catre stat a eforturilor de razboi. Un alt exemplu este moratoriul privind inghetarea temporara a platilor aferente datoriilor populatiei catre banci adoptat in timpul pandemiei, precum si masurile extraordinare de injectie de lichiditati in economie din acea perioada.

Desigur, in vreme de pace si in lipsa unei pandemii, masuri similare de stimulare a economiei si pe cale monetara, nu doar fiscala, duc adesea la dezechilibre majore care se pot corecta urat, prin adevarate crize. Acest lucru este in special valabil in cazul unor state cu economii emergente, precum cea a Romaniei, care nu detin "privilegiul exorbitant"2 de a-si tipari moneda si de a-si controla costul de finantare a propriei datorii publice si pentru care combinatia de inflatie ridicata si dobanzi scazute determina in primul rand o criza de incredere in moneda proprie, o depreciere alerta a acesteia si in final o criza valutara si de finantare.

Tocmai de aceea, investitorii se feresc in general sa investeasca in economii aflate intr-un astfel de regim, pentru ca acele crize, daca se intampla, pot aduce lovituri extrem de grele portofoliilor lor. De altfel, o componenta importanta a job-ului unui analist sau manager de portofoliu care este specializat in analiza si administrarea unor portofolii dedicate pietelor emergente este sa "miroasa" daca exista un risc iminent ca economia pe care o urmareste sa intre intr-un asemenea regim macroeconomic si sa evite, sa retraga sau sa recomande retragerea sumelor investite intr-o asemenea economie.

Pentru economii emergente precum cea a noastra, simplul fapt ca in trecut am avut asemenea episoade sau chiar si faptul ca alte tari aflate in situatii similare precum cea a noastra au trecut prin crize, determina investitorii sa "pretuiasca riscul" unui asemenea eveniment si sa ceara, atunci cand ne imprumuta sau investesc in active romanesti, o asa-numita "prima de risc" care majoreaza costurile de finantare ale tuturor entitatilor romanesti prezente pe piata financiara.

Sa nu ne intristam insa si sa nu blamam capitalismul pentru existenta unei asemenea prime de risc, pentru ca ea exista si la case mai mari, inclusiv in patria capitalismului celui mai feroce, fiind practic o variabila cheie in modul in care sunt stabilite preturile TUTUROR activelor financiare din lume. Practic, atunci cand faci o investitie intr-o actiune sau intr-o obligatiune, inclusiv intr-un titlu de stat cu o scadenta ceva mai indepartata, dar si daca investesti in aur sau intr-un activ imobiliar sau iti plasezi lichiditatile in alta moneda decat cea in care iti incasezi veniturile, in toate aceste cazuri, precum si in toate tranzactiile cu active financiare, pretul tranzactiei si valoarea activului pe care il tranzactionezi are o componenta care e fundamentata in general pe valoarea prezenta a unor cashflow-uri viitoare la care au acces direct sau indirect investitorii (dividende, cupoane, chirii, rambursari, valori de lichidare a unor active etc.).

Exista insa si a doua componenta care reprezinta acea prima de risc, care recompenseaza investitorii pentru multitudinea de riscuri asumate atunci cand investesc: riscul de afaceri al companiei la care detin actiuni, riscul de dobanda pe parcursul vietii unei obligatiuni pe care o detin, riscul de credit al acelei obligatiuni, riscul de lichiditate legat de tranzactionarea activelor din portofoliul lor, riscul valutar, riscul de contrapartida s.a.m.d. Existenta acestei prime de risc nu e contestata si disputata de nimeni, insa magnitudinea primei de risc aferente fiecarui activ este subiect de interpretari ce pot fi foarte diferite, estimarea lui avand un caracter la fel de subiectiv precum e subiectiva perceptia riscului de catre diferiti investitori.

Ceea ce e mai putin subiectiv adesea este reactia investitorilor, respectiv modul cum se misca acea prima de risc, in functie de evolutia evenimentelor din economie si din lume. De exemplu, pare destul de clar ca evaluarile primelor de risc cresc atunci cand riscul instaurarii unui regim de populism economic devine mai mare si viceversa. E de asemenea limpede si ar trebui sa tinem cont cu rigurozitate de relatia matematica de proportionalitate inversa dintre modificarea primei de risc a unui activ si modificarea de pret a acelui activ.

Astfel, o crestere a riscului populismului economic, precum am avut spre exemplu in preajma alegerilor din Romania din anii 2024-2025, a determinat o scadere a valorii majoritatii activelor romanesti, determinand in luna mai a anului trecut si deprecierea monedei noastre nationale. Dimpotriva, adoptarea unui program guvernamental responsabil fiscal, daca vreti aproape anti-populist, a facilitat reducerea primelor de risc asociate actiunilor si obligatiunilor romanesti, determinand un raliu al preturilor acestora din a doua parte a lunii mai a anului trecut (vezi Graficul 1).

Tot anul trecut am avut exemplul din SUA a perioadei majorarii tarifelor de import anuntate in asa-numita "Ziua Eliberarii" (2 aprilie), care a marcat de fapt ziua cresterii semnificative a primei de risc asociate activelor americane si nu numai, coincizand evident cu o scadere a cotatiilor actiunilor, obligatiunilor si a valorii monedei americane (vezi Graficul 2). Negocierile ulterioare initiate cu principalii parteneri comerciali ai SUA, precum si clarificarea intentiilor administratiei americane cu privire la motivatia majorarii tarifelor, care pare sa fi fost in buna masura legata de nevoia de resurse bugetare suplimentare si nu de rasturnarea completa a ordinii comerciale internationale, par sa fi fost pe placul investitorilor, care au coborat cu cateva trepte pe scala perceptiei de risc si au revenit in piata pentru a cumpara - selectiv, ce e drept - active americane.

Grafic 1: Cresterea procentuala cumulata din ultimele 12 luni a unor indici de active romanesti selectate

Sursa datelor: Bloomberg

A trecut ceva timp de la acele doua perioade de mare intensitate pentru piete si apele s-au calmat, volatilitatea preturilor activelor financiare s-a domolit si atentia investitorilor s-a repartizat si catre aspectele fundamentale ale evaluarii activelor (cresterea economiei si a profiturilor, inflatia, dobanzile etc.). Evenimentele globale de la inceputul anului 2026 si retorica agresiva adoptata in aceste saptamani de administratia americana au ridicat insa temperatura si au incins multe spirite, reamintindu-ne de faptul ca traim in continuare sub dominatia retorica a populismului. Ba mai mult, aceasta s-ar putea intensifica pe masura ce avansam in ciclul electoral, urmatorul jalon important la nivel global fiind alegerile partiale din Congresul american din toamna acestui an. In special razboiul declaratiilor legate de subiectul Groenlanda a reprezentat pentru investitori un Memento Pericula3, acestia reactionand exact in sensul cresterii primei de risc asociate activelor americane: intre 13 si 20 ianuarie cand s-a manifestat intensificarea retoricii contondente a Presedintelui Trump pe subiectul Groenlanda, indicii S&P500 si NASDAQ ai actiunilor americane au scazut cu 3% si, respectiv, 4%, dolarul SUA s-a depreciat fata de Euro cu 1% si cotatiile obligatiunilor americane au scazut si ele tot cu 1%.

Observati, pe de o parte, directionalitatea concomitenta a tuturor activelor americane importante: cu toate ca in trecut, cotatiile dolarului american si ale titlurilor americane de stat ar fi crescut ca o reactie la cresterea riscurilor geopolitice, acestea fiind atunci considerate niste "active de refugiu" cautate de investitorii mai speriati si mai conservatori, ei bine, de aceasta data ele au cazut in aceeasi galeata cu actiunile, semn ca investitorii trateaza aceste evenimente, la fel ca in aprilie 2025, drept manifestari ale unui risc asociat politicii din SUA, cu efect de crestere a primei de risc asociate activelor americane.

Pe de alta parte, merita observata magnitudinea mult mai scazuta a miscarilor din piata de aceasta data, la fel cum piata a reactionat destul de putin si la evenimentele-fulger din Venezuela din primele zile ale anului. Acesta poate fi un semn ca investitorii incep sa se obisnuiasca cu tacticile de negociere ale Presedintelui actual al SUA, tactici care implica miscari si turnuri abrupte de atitudine, care creeaza confuzie in randul publicului, dar care pot reprezenta si modalitati eficace de a destabiliza strategia partenerilor de negociere si de a obtine mai multe concesii din partea acestora.

Problema este daca obiectivele urmarite de administratia americana, care nu sunt complet transparente, ne duc sau nu si mai mult catre un regim de populism economic. Angajamentele guvernului american de a combate "criza accesibilitatii preturilor" (affordability crisis) prin masuri administrative, insistenta impunerii in cadrul conducerii bancii centrale (Fed) a unor oficiali mai obedienti si mai dispusi sa grabeasca reducerile de dobanzi, precum si alte initiative de relaxare fiscala (spre exemplu, ideea de a folosi incasarile din tarife vamale pentru subventionarea consumatorilor americani), care se adauga masurilor deja adoptate de reducere a impozitelor, toate acestea creeaza un cadru de desfasurare a evenimentelor catre acea directie populista, miza castigarii de catre Republicani a alegerilor din toamna fiind una importanta.

Pentru piete insa, aceasta e un cadru de "economie de razboi" nedorit si neapreciat, de aceea evolutiile din planul populism versus rationalitate si responsabilitate reprezinta cheia de citire a reactiilor investitorilor la evenimentele politice si, probabil, unul dintre principalii factori determinanti ai evolutiei preturilor activelor financiare globale in acest an.

Primordialitatea perceptiei de risc de politica economica asupra tendintelor macro din piata financiara e demonstrata si de faptul ca cea mai performanta clasa de active din ultimul an a reprezintat-o cea a metalelor pretioase, in frunte cu aurul (vezi din nou, Graficul 2).

De altfel, avand in vedere ca dolarul SUA si titlurile de stat americane si-au cam pierdut din valentele de active de refugiu, iar principala cryptomoneda, Bitcoin, s-a comportat mai mult ca un activ riscant decat ca unul cu valente de diversificare, aurul a ramas cam singurel pe scena activelor preferate de investitorii conservatori, al caror principal obiectiv il reprezinta prezervarea valorii averii lor. Iar faptul ca evolutia pretului aurului s-a mentinut pozitiva si puternica chiar si in perioadele cand activele "traditionale" au evoluat bine, dovedeste ca nevoia investitorilor de protectie impotriva riscurilor populismului economic (inflatie ridicata, recesiune si deprecierea monedei atunci cand "bula populista" se va sparge) e una importanta si permanenta in contextul actual.

In marsul catre un regim de "economie de razboi" impus de puternicii zilei, atat investitorii, cat si politicienii din tari mai mici si mai vulnerabile, precum Romania, ar trebui sa tina cont atat de oportunitatile oferite de o economie globala aflata in expansiune, fie ea si fortata, cat si de pericolele pe termen lung create de dezechilibrarea esafodajului institutional si de epuizarea resurselor de sprijinire a economiilor care se vor cristaliza atunci cand, la un moment dat, lipsa de incredere in politicienii populisti va atinge un apogeu nefericit.

Grafic 2: Cresterea procentuala cumulata din ultimele 12 luni a unor indici de active americane selectate, alaturi de cotatia Aurului financiar

Sursa datelor: Bloomberg