Opinii

Mandatul fundamental al bancilor centrale vizeaza asigurarea si mentinerea stabilitatii preturilor, asa cum prevede si statutul BNR. De peste doua decenii, BNR urmareste indeplinirea acestui mandat prin tintirea directa a inflatiei. Insa istoria ne arata ca nicio strategie de politica monetara nu trebuie privita drept cadru imuabil. In acest sens, schimbarile structurale impun evaluari periodice ale premiselor care fundamenteaza deciziile de politica monetara. Un astfel de exercitiu este cu atat mai necesar in contextul in care traversam una dintre cele mai volatile perioade pentru economia globala. Problema nu este strategia de tintire a inflatiei in sine, ci tendinta de a transforma un cadru de analiza intr-un mecanism decizional aproape automat.

Intr-o economie dominata de socuri severe si multiple, dezechilibre bugetare cronice, datorii publice impovaratoare si fragmentare geopolitica si economica, politica monetara necesita cumva recalibrare, poate prin reactii mai prudente si perspective mai largi, pentru a se mentine mai sustenabil pe culoarul stabilitatii macrofinanciare si pentru a evita, in mod intelept si responsabil, capcana prociclicitatii .

Din aceasta perspectiva, provocarea cheie consta in identificarea acelui cadru de politica monetara care sa evite deciziile prociclice, asigurand astfel echilibrul intre a reactiona prea putin, cu riscul dezancorarii anticipatiilor inflationiste, si a reactiona cand nu este cazul, cu riscul amplificarii efectelor negative asupra economiei.

Abordarile mecaniciste, bazate predominant pe semnale conjuncturale si pe reactiile standard de politica monetara, pot genera decizii aparent adecvate pe termen scurt, insa costisitoare in planul responsabilitatii pe termen lung, prin prisma dezechilibrelor intretinute in economie, inclusiv ca efect al acestor decizii axate pe orizontul scurt.

1. Politica monetara stationara

Mentinerea neschimbata a ratei dobanzii de politica monetara, intr-un context in care mediul economic se modifica rapid si semnificativ, aduce in dezbatere riscul ca politica monetara stationara si strategiile de tip wait-and-see sa intre pe contrasens, atunci cand status-quo -ul persista prea mult timp, indiferent de socurile succesive.

Functionarea politicii monetare, definita prin lag -uri de transmisie a efectelor sale in economie, poate fi comparata cu manevrarea unei nave de mare tonaj, al carei obiectiv este pozitionarea pe un anumit culoar strategic. Data fiind inertia accentuata a navei, modificarea directiei nu este usor si imediat vizibila, iar deciziile se bazeaza pe traiectoria anticipata, nu pe pozitia curenta a vasului. De aceea, in vremuri de furtuna puternica, reactiile pripite sunt cu atat mai riscante, inainte ca tumultul apelor sa se linisteasca si sa faca mai clara si mai usoara schimbarea de directie. Abia apoi intra in scena reglajele de tip fine-tuning , definitorii pentru politicile bancilor centrale.

Uneori, mentinerea fixa a carmei politicii monetare se bazeaza pe presupunerea ca socurile sunt temporare si se disipa natural, iar presiunile imediate ale conjuncturii economice nu necesita reactii care sa schimbe culoarul strategic de navigatie.

In Romania, consemnam o perioada lunga de "inghetare" a politicii monetare prin mentinerea ratei dobanzii la 6,5% de peste doi ani, incepand din august 2024. Faptul ca rata dobanzii a ramas constanta nu trebuie confundat cu lipsa de reactie. In spiritul unei reguli simple Taylor, BNR a evaluat constant decalajul dintre cererea si oferta agregata din economie, date fiind plasarea inflatiei peste tinta si riscurile la adresa traiectoriei acesteia. Mentinerea neschimbata a ratei de politica monetara in ultimii doi ani a avut si are la baza, in continuare, ratiuni determinante si coerente.

Cadrul macroeconomic din ultimii doi ani a fost marcat de efecte mixte generate de consolidarea bugetara, la care s-au adaugat socurile de oferta asociate tensiunilor comerciale si conflictelor geopolitice. Actualmente, presiunile inflationiste continua sa intervina pe canalul preturilor produselor energetice, in timp ce deficitul de cerere exercita efecte dezinflationiste, dar inca modeste in raport de cele anticipate.

Totodata, abordarea wait-and-see prelungita poate fi si reflectarea unui anumit grad de inadecvare prin care politica monetara a intampinat etapa schimbarilor de politica fiscala, devenite indispensabile in anul 2025. La impactul masurilor fiscale asupra preturilor s-au adaugat apoi efectele socurilor energetice si "inflatia Ormuz".

Schimbarea directiei de politica monetara fusese deja semnalata in 2024, anterior parcursului stationar actual, care se va prelungi probabil cu inca o serie de trimestre, fiind pe cale sa consemnam un record european de "politica monetara stationara".

Inainte de evaluarea de fond si pe termen lung a politicii monetare, este important sa rememoram contextul economic si de politica economica al ultimilor ani, pentru o cat mai buna intelegere a optiunilor si ratiunilor aferente politicii monetare stationare.

Anul 2024 a reprezentat, pentru Romania, cel mai sever moment de slabiciune in privinta responsabilitatii politicilor economice si a sustenabilitatii financiare din ultimii multi ani. Deciziile bugetare au condus la cel mai amplu derapaj al deficitului public in raport de tinta asumata, Romania inregistrand un deficit ESA de 9,3% din PIB. Politica excesiv de generoasa a cheltuielilor publice, care s-a evidentiat in context precum un " helicopter money " bugetar, dar si cresterea economica modesta, mult sub asteptari, au vulnerabilizat stabilitatea macroeconomica si situatia datoriei publice.

In pofida expansiunii bugetare puternice, fara precedent in intreaga perioada post-pandemie, politica monetara a virat prociclic, pe directia relaxarii, prin reduceri succesive ale dobanzii de referinta, in iulie si august 2024, desi se profilau efecte pozitive asupra preturilor din dinamica salariala si impulsul bugetar expansionist. Conjunctural, inflatia era in scadere (de la 6,6% in decembrie 2023 catre 5% la mijlocul anului 2024), insa erau evidente riscurile subestimarii inflatiei de baza, dar mai ales presiunile inflationiste ale masurilor fiscale de ajustare, devenite imperative. Astfel, spatiul de manevra al politicii monetare, in raport de "valurile" viitoare, a fost ingradit.

In anul 2025, pe fondul masurilor fiscale de ajustare, inflatia a depasit 10% vreme de mai multe luni. Cu toate acestea, BNR a decis sa excluda alternativa cresterii ratei dobanzii de politica monetara, data fiind natura temporara si cauza fiscala a socului generat de cresterea TVA si a altor impozite indirecte.

Presiunile inflationiste curente rezultau, in principal, din masurile fiscale, fara sa fi intervenit noi cauze monetare sau structurale care sa insufleteasca suplimentar cresterea preturilor. Totusi, dincolo de efectele masurilor fiscale si chiar inainte de adoptarea acestora, se manifestau in economie presiuni inflationiste latente.

Credibilitatea politicii monetare ar fi fost pusa sub semnul intrebarii daca BNR ar fi decis cresterea dobanzii in 2025, intr-un an cu un important deficit de cerere, dupa relaxarea politicii monetare din 2024, atunci cand analizele consemnau un puternic excedent de cerere. Prin mentinerea dobanzii de referinta, am evitat sa intarim caracterul prociclic al politicii monetare, in contrasens cu economia si politica fiscala.

Anul 2026 a adus provocari neanticipate care au cimentat deciziile de mentinere a ratei dobanzii de politica monetara, alimentand, dintr-o perspectiva mult mai larga, amanarea ciclului de relaxare. Abordarea BNR a urmarit, in context, si surmontarea stagflatiei, in timp ce socurile externe, dar si cele interne, continuau sa genereze noi revizuiri ale prognozelor, intr-un context economic care se prefigura deja recesionist.

Initial, socul energetic asociat conflictului din Orientul Mijlociu a fost interpretat doar ca manifestare temporara, in consonanta cu analizele prospective ale celorlalte banci centrale. Ulterior, continuarea ostilitatilor militare a alimentat noi provocari privind stabilizarea preturilor si ancorarea anticipatiilor in materie de inflatie.

Efectele de runda a doua ale socurilor energetice ridica, in continuare, problema adecvarii si eficientei conditiilor monetare in raport cu inflatia persistenta. De fapt, persistenta inflatiei de baza si chiar revizuirea ascendenta a acesteia pot fi considerate simptome perpetuate inertial ale unei relaxari premature la nivelul politicii monetare, ceea ce intarzie revenirea inflatiei in tinta asumata, in contextul socurilor energetice.

2. Eficienta strategiei de tintire a inflatiei

In anii '70-'80, politica monetara era marcata de angajamente vagi privind stabilitatea preturilor. La sfarsitul anilor '80, mai intai Noua Zeelanda, urmata apoi de Canada, au introdus politica de tintire a inflatiei, deschizand calea catre o mai mare transparenta a bancilor centrale si consacrarea stabilitatii preturilor ca obiectiv principal.

La randul sau, in cadrul mai larg al pregatirilor pentru aderarea Romaniei la Uniunea Europeana si pe fondul inflatiei inalte si persistente, Banca Nationala a Romaniei a adoptat, in anul 2005, strategia politicii monetare de tintire a inflatiei, intr-un context de inflatie galopanta care se inregistra in perioada anilor 2000.

Un argument major al regimului de tintire a inflatiei consta in claritatea obiectivului care trebuie urmarit: rata inflatiei. Acest caracter de unicitate a tintei faciliteaza atat evaluarea performantei bancii centrale, cat si ancorarea anticipatiilor inflationiste.

Dupa doua decenii de aplicare a strategiei conventionale de tintire a inflatiei, devine necesar un bilant obiectiv al eficientei politicii monetare in Romania, atat punctual, cat si din perspectiva comparativa cu statele din regiune care aplica aceeasi strategie.

Concluziile analizei sunt cat se poate de clare: in Romania, in cei 21 de ani de la adoptarea regimului de tintire a inflatiei, rata inflatiei s-a situat in intervalul asociat tintei in doar 6 ani, sub o treime din perioada, si doar inainte de anul 2021. In schimb, inflatia s-a plasat deasupra tintei vreme de 12 ani, mai mult de jumatate din perioada.

Eficienta strategiei de tintire a inflatiei este aici evaluata, in sens restrans, prin pozitionarea inflatiei la final de an in intervalul asociat tintei de inflatie.

Potrivit graficelor de mai jos, inflatia a incheiat anul deasupra intervalului tintei in doar 5 ani in Cehia (in special in anii post-pandemie), in 6 ani in Polonia (in decursul a doi ani inainte de pandemie si, respectiv, a patru ani post-pandemie) si in 10 ani in Ungaria. Exceptand ultimul an din esantion, 2025, cand inflatia a revenit in apropiere de 3% la finalul anului, analiza indica, pentru Ungaria, o similitudine relativ ridicata cu profilul Romaniei, in termeni de pozitionare fata de intervalul tintei de inflatie.

Aceasta analiza comparativa arata ca Romania se distinge in mod nefericit, din pacate, prin cea mai ampla traditie inflationista din regiune si chiar dintre tarile Uniunii Europene, daca ne raportam la cifrele inflatiei incepand cu anul 2005.

De altfel, aceasta situatie este caracteristica nu doar pentru perioada celor douazeci de ani de tintire a inflatiei, ci pentru intreg parcursul de tranzitie si de transformare a economiei Romaniei dupa prabusirea socialismului in Europa Centrala si de Est.

Excluderea Bulgariei din esantion reflecta caracterul diferit al strategiei acesteia, de tip consiliu monetar, care a presupus absenta dobanzii-cheie ca principal instrument de politica monetara. Cu toate acestea, evolutia inflatiei in Bulgaria a fost similara cu cea din regiune ca magnitudine si sincronizare, pe fondul acelorasi socuri externe.

In Bulgaria, inflatia s-a pozitionat la valori relativ inalte, de peste 3%, pe parcursul a 11 ani, inclusiv 2025. La finele anului 2022, rata inflatiei in Bulgaria a atins 16,9%, nivel apropiat de valorile inregistrate in Romania, Cehia si Polonia. Acum ramane de vazut cat de bine va reusi Bulgaria sa internalizeze, in mod dezinflationist, adoptarea euro.

Revenind la obiectivul bancilor centrale privind asigurarea si mentinerea stabilitatii preturilor, trebuie mentionat ca atingerea sau ratarea tintei de inflatie nu poate fi atribuita exclusiv politicii monetare, intrucat evolutia preturilor reflecta si influenta politicii fiscale, a socurilor externe si a modificarilor administrative de preturi.

De aceea, o definitie intr-un sens mai larg a eficientei regimului de tintire a inflatiei trebuie sa ia in calcul ceva mai mult decat frecventa cu care inflatia s-a situat in intervalul tintei. De exemplu, la fel de importanta este capacitatea politicii monetare de ancorare a anticipatiilor inflationiste, oferind astfel repere credibile si predictibile pentru deciziile populatiei, ale firmelor si pietelor financiare.

Din aceasta perspectiva, problema centrala nu este doar abaterea efectiva a inflatiei de la tinta, ci si masura in care agentii economici continua sa considere tinta de inflatie drept un reper credibil. De altfel, pentru Romania, in pofida saltului inflatiei din anul 2025, anticipatiile de inflatie au ramas rezonabil ancorate pe termen mediu, chiar si pe fondul actual al politicii monetare stationare din ultimii doi ani.

De asemenea, evaluarea eficientei politicii monetare trebuie inteleasa in cadrul mai larg al particularitatilor si al transformarilor prin care au trecut economiile din regiune in ultimele doua decenii. Economiile analizate comparativ au aderat la momente diferite la Uniunea Europeana (Romania in 2007, la trei ani dupa statele membre ale Grupului de la Visegrad), cu grade diferite de pregatire. In plus, economiile au fost influentate in maniera neomogena, in decursul perioadei, de socuri de amploare, asociate crizei financiare, pandemiei si conflictelor geopolitice, cele din urma avand implicatii majore asupra preturilor materiilor prime si ale energiei.

Chiar din primii ani ai regimului de tintire a inflatiei, punctul de plecare al Romaniei a fost diferit de cel al Cehiei sau Poloniei, ceea ce a facut ca procesul de dezinflatie sa fie mai dificil si mai volatil. Datele evidentiaza faptul ca, inainte de criza financiara, atat nivelul, cat si volatilitatea inflatiei au variat puternic de la o tara la alta. Romania si Ungaria au inregistrat rate mai ridicate si volatile ale inflatiei. In Romania, inflatia a scazut pana in 2007, cand tendinta s-a inversat, pe fondul supraincalzirii economiei. Ulterior crizei financiare, cand reducerea inflatiei s-a produs pe seama contractiei PIB, inflatia s-a stabilizat, desi la nivel ridicat, sub influenta preturilor la energie si alimente.

In ultimul deceniu, evolutia inflatiei in tarile din regiune a reflectat socuri multiple, partial suprapuse. Dupa o perioada de inflatie scazuta in anii anteriori pandemiei, cat si in 2020, anul crizei pandemice, inflatia a crescut brusc in toate tarile incepand cu 2021 (8,2% la final de an in Romania, 6,6% in Cehia, 8,6% in Polonia si 7,4% in Ungaria). Saltul a reflectat revenirea economica, sprijinita de masuri de sustinere a pietei muncii si veniturilor, cat si reluarea consumului, "inghetat" de incertitudinea din anul crizei.

Dar substratul profund al cresterii preturilor a fost reprezentat de politicile ultra stimulative ale bancilor centrale, nu doar la nivel regional, ci global. Rata dobanzii de politica monetara coborase in Romania inceputului de an 2021 la minimul istoric de 1,25%. Statele din regiune erau sub 1%, Fed aproape de 0% iar ECB la -0,5%. Bancile centrale din economiile dezvoltate au dublat relaxarea monetara standard cu masuri neconventionale ce au constat in injectii masive de lichiditate ( quantitative easing ).

Incepand cu primavara anului 2022, razboiul din Ucraina a intensificat presiunile asupra preturilor, pe canale energetice. Inflatia in statele din regiune a crescut mai puternic decat in zona euro, reflectand intensitatea energetica in general mai ridicata, ponderea mai mare a energiei si a alimentelor in cosurile de consum, dependenta de energia din Rusia, dar si integrarea economica in lanturile valorice globale care a amplificat transmiterea socurilor externe. Tensiunile de pe piata muncii si cresterea robusta a salariilor au contribuit, de asemenea, la presiunile interne asupra preturilor.

Pentru a contracara cresterea brusca a preturilor, majoritatea bancilor centrale au intarit substantial politica monetara inca din anul 2021, si pe tot parcursul anului 2022 (ratele de politica monetara ajungand la 7% in Romania si Cehia, respectiv, 6,75% in Polonia si 13% in Ungaria, care s-a confruntat si cu o criza valutara severa), in timp ce guvernele au introdus masuri temporare, sub forma de subventii legate de energie.

Inflatia a atins un nivel maxim spre finalul anului 2022 (16% la final de an in Romania si in Cehia, 17% in Polonia si 25% in Ungaria), valori ridicate fiind inregistrate si in economiile occidentale (circa 10% in zona euro si Marea Britanie si 7% in SUA). In anii urmatori, inflatia a scazut semnificativ in statele din regiune, pe fondul caracterului restrictiv al politicilor monetare, dar si in contextul temperarii preturilor la energie si al atenuarii blocajelor de aprovizionare, dupa socul initial al razboiului din Ucraina.

In Romania, inflatia a continuat sa ramana mult deasupra tintei. In anul 2024, contextul economic a evidentiat presiunile generate de cresterea puternica a salariilor si pensiilor, dar si a creditarii (creditul neguvernamental in lei a crescut cu 11,5%, reflectand o dinamica de peste 13% in cazul gospodariilor populatiei).

In 2025, inflatia a consemnat un salt temporar, acea "cocoasa" care a cumulat eliminarea plafonarii preturilor la energia electrica, majorarile impozitelor indirecte, deprecierea cursului valutar, scumpirea materiilor prime si produselor energetice.

In continuare, in anul 2026, evolutiile inflatiei si prognozele existente singularizeaza Romania, data fiind inflatia persistenta mult deasupra tintei, in timp ce statele din regiune reusesc sa ramana foarte aproape de parametrii stabilitatii preturilor.

Privita in ansamblu, experienta Romaniei sugereaza ca strategia de tintire a inflatiei a contribuit la reducerea si stabilizarea inflatiei fata de perioada anterioara anului 2005. Totusi, frecventa ridicata a abaterilor de la tinta, comparativ cu alte economii din regiune, indica limite importante de eficienta in planul politicii monetare, care se adauga la vulnerabilitatile majore ale mixului de politici economice, in general.

3. Mai este de actualitate strategia de tintire a inflatiei?

Contextul economic actual, marcat de socuri exogene severe si tot mai frecvente (pandemie, crize energetice, conflicte militare, tensiuni geopolitice), readuce in discutie o serie de intrebari esentiale pentru definirea strategiei de politica monetara. Cat de adecvata este, in contextul crizelor multiple, strategia de tintire a inflatiei? Ce rol ar trebui sa revina analizei monetare si teoriei cantitative a banilor in actualizarea de design a strategiei si in calibrarea principiala a raspunsului de politica monetara?

Experienta socului inflationist de la inceputul anilor '70 este un punct de pornire relevant. In decembrie 1974, Bundesbank a devenit prima mare banca centrala care a anuntat public utilizarea unei tinte monetare. Strategia s-a dovedit eficienta: inflatia din Germania s-a mentinut sub 10% pe intreaga perioada pana la adoptarea monedei unice europene, iar pe parcursul anilor '70 aceasta s-a situat mult sub nivelurile inflatiei din alte economii dezvoltate, precum SUA sau Marea Britanie. Insa, reunificarea Germaniei din 1990 a schimbat profund structura economiei, afectand cererea de moneda (anterior mult mai stabila in Germania decat in alte state) si slabind, astfel, structural, legatura dintre agregatele monetare si inflatie.

Succesul strategiei de politica monetara a Bundesbank, descrisa chiar de aceasta ca monetarism pragmatic , a fost determinat de angajamentul ferm al bancii privind stabilitatea monedei si comunicarea clara a cadrului decizional. Prezentarea catre public a nivelului maxim de crestere a preturilor pe care banca il considera acceptabil, a unor tinte explicite privind agregatele monetare si a estimarilor macroeconomice, inclusiv cresterea potentiala a PIB, a oferit repere importante pentru ancorarea asteptarilor inflationiste. Si astfel a contribuit la consolidarea independentei bancii centrale, prin reducerea presiunilor politice asupra deciziilor de politica monetara.

Abaterile de la tintele de crestere a agregatelor monetare, inregistrate in 11 din cei 24 de ani in care strategia a fost aplicata, au fost explicate public de fiecare data, ceea ce a mentinut un nivel ridicat de responsabilitate si disciplina privind deciziile de politica monetara. In cele mai multe situatii, abaterile au rezultat din decizii deliberate ale bancii centrale, menite sa asigure stabilitatea pe termen mediu a monedei.

O evaluare amanuntita a strategiei de politica monetara a Bundesbank din acea perioada este realizata de Andreas Beyer, Vitor Gaspar, Christina Gerberding si Otmar Issing, in lucrarea Opting out of the Great Inflation: German monetary policy after the break down of Bretton Woods (2008). Conform acestora, tintele monetare au reprezentat, in primul rand, un instrument al angajamentului bancii centrale fata de obiectivul de stabilitate monetara, contribuind la ancorarea asteptarilor inflationiste.

Dupa crearea Uniunii Economice si Monetare, Banca Centrala Europeana a preluat traditia Bundesbank, adoptand in anul 1998 o strategie axata pe doi piloni.

Primul pilon era reprezentat de analiza monetara , care includea initial si o valoare de referinta pentru cresterea masei monetare in sens larg, M3. Al doilea pilon era reprezentat de analiza economica , in care perspectivele inflatiei erau evaluate pe baza unui set extins de indicatori economici si financiari. Din 2003, analiza monetara a dobandit un rol de verificare ( cross-check ) a semnalelor privind riscurile pe termen mediu si lung la adresa stabilitatii preturilor, riscuri rezultate din analiza economica.

In anul 2021, BCE a unit cele doua perspective, monetara si economica, intr-un cadru unic, numit cadru analitic integrat, abordare reconfirmata la evaluarea din anul 2025.

Aceasta schimbare a fost insa criticata de Otmar Issing, fost economist sef al BCE (1998-2006), in articolul sau recent It's time to reconsider Inflation Targeting (2026). Conform acestuia, episodul inflationist din 2021-2023 arata necesitatea acordarii unei atentii sporite agregatelor monetare, ca indicatori ai riscurilor inflationiste pe termen mediu si lung, in special in tranzitia de la regimuri cu inflatie scazuta la inflatie ridicata.

Includerea explicita a masei monetare in modelele utilizate de bancile centrale pentru fundamentarea deciziilor de politica monetara este, de altfel, unul dintre punctele cele mai importante ale dezbaterii dintre economistii monetaristi si cei neokeynesisti. Analizand argumentele ambelor parti, putem desprinde cateva concluzii importante.

In primul rand , exista un consens larg privind legatura pe termen lung dintre cresterea masei monetare si inflatie, atat timp cat cererea de moneda ramane stabila. Robert Lucas, laureat al Premiului Nobel pentru economie in 1995, prezinta astfel de evidente in prelegerea din 1996, Monetary Neutrality . Modificarile vitezei de circulatie a banilor sau ale tendintei de crestere a PIB real pot afecta intensitatea acestei legaturi. In plus, legatura este mult mai puternica in regimuri cu inflatie inalta. Dezacordul dintre cele doua abordari nu vizeaza existenta acestei relatii, ci interpretarea ei.

Pentru monetaristi, inflatia este intotdeauna si pretutindeni un fenomen monetar . Acest principiu a fost formulat in 1963 de Milton Friedman, laureat Nobel pentru economie in 1976. Astfel, conform curentului de gandire monetarist, bancile centrale trebuie sa monitorizeze atent semnalele transmise de evolutia agregatelor monetare, avand confirmarea relatiei pe termen lung dintre masa monetara si nivelul preturilor.

Este vorba despre binecunoscuta teza friedmaniana potrivit careia, pe termen lung, nu poate exista inflatie fara cresterea masei monetare - idee simpla, in acord cu logica elementara si bunul simt economic. Validata si asumata, aceasta teza monetarista introduce inflatia sub reflectorul exigent al responsabilitatii politicii monetare.

Odata "creati", banii se scurg in economie pe canalul preturilor, ei se vad in preturi si nicaieri altundeva, indiferent daca ne referim la preturile factorilor de productie, la preturile activelor reale sau financiare, ori la preturile bunurilor de consum, cele care dau masura inflatiei prin IPC. Banii nu "circula" in economie pe un alt culoar decat cel al preturilor. De aceea spunem ca preturile sunt reflectarea banilor, iar atunci cand cantitatea de bani creste continuu, preturile vor urma si ele, in timp, acelasi trend.

Pentru neokeynesisti, precum Michael Woodford, laureat al Premiului Nobel pentru economie in 2026, absenta banilor din modelele neokeynesiste nu inseamna ca aceste modele ignora relevanta lor. In studiul How important is money in the conduct of monetary policy? (2008), Woodford arata ca aceste modele de analiza genereaza rezultate consistente cu cele obtinute de o relatie standard a cererii de bani. In cadrul acestor modele, rata dobanzii influenteaza cererea agregata, investitiile si productia, iar masa monetara si inflatia se ajusteaza in functie de evolutiile acestora.

Neglijarea dinamicii masei monetare in fundamentarea deciziilor de politica monetara este contestata nu doar de monetaristi, ci si de unii critici ai monetarismului, precum Charles Goodhart, in prelegerea Whatever became of the Monetary Aggregates? (2007). Argumentul sau este ca nu toate socurile monetare sunt socuri care provin din cererea de moneda, ci si din comportamentele bancilor. Astfel, dinamica masei monetare si ritmul contrapartidelor sale principale, creditul, depind si de aversiunea la risc a bancilor si, implicit, de modificarea standardelor si conditiilor de creditare.

In al doilea rand , exista divergente privind utilizarea ratei naturale a dobanzii ca reper important pentru politica monetara. Preferintele de timp ale oamenilor, tendintele demografice, cresterea economica, orientarea politicii fiscale si alti factori reali ajung sa determine rata naturala a dobanzii, respectiv acel nivel (reglator) al dobanzii la care economisirea si investitiile se echilibreaza, iar presiunile inflationiste dispar.

In functie de nivelul la care este stabilita, in mod administrativ, rata dobanzii de politica monetara, mai jos sau mai sus fata de rata naturala a dobanzii, politica monetara genereaza, pentru economie, conditii financiare stimulative sau restrictive.

De fapt, sistemul monetar si politica monetara imprima, prin insasi functionarea lor, anumite tendinte ciclice asupra activitatii economice, transmise pe canalul preturilor, ceea ce inseamna ca aceleasi tendinte ciclice se manifesta si in privinta inflatiei.

Economistii clasici, precum David Ricardo, David Hume, Henry Thornton sau John Stuart Mill, au fost primii autori care au dezvoltat teza inflationista a ciclicitatii economice asociata functionarii sistemului bancar, gratie mecanismului rezervei fractionare si evolutiei ondulatorii a creditului, a carei dinamica alterneaza previzibil.

Ulterior, suedezul Knut Wicksell si Scoala Austriaca de Economie - reprezentata de Ludwig von Mises si Friedrich von Hayek, au dezvoltat Teoria Austriaca a Ciclului Economic, contributie consacrata in cercetarea stiintifica si literatura de referinta.

Ideea esentiala este aceea ca expansiunea monetara, pe calea reducerii artificiale a ratelor dobanzii sub nivelul natural al dobanzii, antreneaza cresterea investitiilor si extinderea afacerilor. Acest proces continua sa fie intretinut prin "politica banilor ieftini", dar conduce, mai devreme sau mai tarziu, la aparitia evolutiilor recesioniste. Pe masura ce inflatia se intensifica are loc cresterea dobanzilor, de unde si dificultatea continuarii investitiilor "ieftine", ceea ce atrage regresul activitatii economice.

Divergentele intre abordarea monetarista si cea neokeynesista privesc utilitatea ratei naturale a dobanzii in ghidarea politicii monetare. In lucrarea sa de referinta, The Role of Monetary Policy (1968), Milton Friedman considera ca o strategie de politica monetara care vizeaza mentinerea ratei dobanzii la nivelul natural al acesteia nu este una viabila. Rata naturala nu poate fi estimata cu suficienta precizie, iar nivelul ei se modifica in timp. Mai mult, chiar daca autoritatea monetara ar cunoaste acest nivel, incercarea de a corecta abaterile ratei dobanzii de piata de la nivelul natural ar putea declansa efecte pe termen lung, care ar face ca evolutia masei monetare sa fie instabila. Spre deosebire, abordarea neokeynesista plaseaza rata naturala a dobanzii in centrul cadrului de fundamentare a deciziilor, orientarea politicii monetare fiind definita de decalajul dintre aceasta si rata reala a dobanzii de politica monetara.

In al treilea rand , abordarea monetarista si cea neokeynesista propun solutii diferite pentru problema inconsistentei temporale a politicii monetare. Aceasta problema a fost analizata initial de economistii Finn Kydland si Edward Prescott in lucrarea Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans (1977) si a fost reluata ulterior, din perspectiva politicii monetare, de catre economistii Robert Barro si David Gordon in Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy (1983).

O banca centrala care adopta decizii in mod discretionar poate fi tentata sa exploateze compromisul pe termen scurt dintre inflatie si somaj, descris de curba Phillips. Deoarece firmele si salariatii isi ajusteaza asteptarile inflationiste, acest compromis dispare pe termen lung. Rezultatul este o inflatie mai ridicata, fara castiguri durabile in privinta nivelului ocuparii. Relatia dintre inflatie, asteptarile de inflatie si deviatia PIB sau somaj a devenit, de altfel, un element central al modelelor neokeynesiste. Ambele abordari accepta acest rezultat, divergenta fiind data de solutia propusa.

Monetaristii sustin ca o regula de crestere constanta a masei monetare, cunoscuta ca regula K% a lui Milton Friedman, ar oferi o solutie relativ simpla acestei probleme.

In opinia lui Woodford, greseala bancii centrale care aplica o politica discretionara nu tine de absenta unei tinte monetare. Ea consta in adoptarea unei succesiuni de decizii care, desi ar oferi raspunsul optim pentru fiecare perioada luata separat, iau ca dat modul in care va fi condusa politica in viitor. In acest context, o asemenea succesiune de decizii nu conduce, insa, si la un rezultat optim in ansamblu. Explicatia consta in faptul ca asteptarile inflationiste sunt endogene si influenteaza direct compromisul dintre inflatie si activitatea economica. In schimb, un angajament fata de o politica mentinuta consecvent in timp ar permite obtinerea unui compromis mai favorabil. Pentru a evita aceasta greseala, banca centrala trebuie sa aiba o intelegere corecta a modului in care se formeaza preturile, salariile si asteptarile agentilor economici.

In plus, tintirea directa a ritmului agregatelor monetare ar putea fi mai putin eficienta, deoarece relatia dintre masa monetara si inflatie ar tinde sa devina instabila tocmai atunci cand banca centrala incearca sa o foloseasca pentru a controla cresterea preturilor. Aceasta este ideea formulata in 1975 de Charles Goodhart pornind de la experienta Bancii Angliei, cunoscuta ca Legea lui Goodhart : relatiile statistice observate tind sa isi piarda valabilitatea atunci cand sunt folosite ca instrumente de control. Legea este comparata cu principiul incertitudinii al lui Heisenberg, in sensul ca incercarea de a controla un anumit indicator modifica relevanta sa predictiva.

Woodford concluzioneaza, in lucrarea din 2008, ca o strategie de tip tintirea inflatiei ar trebui sa valorifice toate sursele relevante de informatii in evaluarea nivelului "optim" al principalului instrument de politica monetara: rata dobanzii. Potrivit acestuia, nu exista niciun motiv care sa impiedice utilizarea informatiilor monetare in formularea prognozelor. Totusi, acest lucru nu ar trebui sa conduca la transformarea agregatelor monetare in tinte singulare ale politicii monetare si nici la analiza lor independent de mecanismele de formare a preturilor si salariilor din economie.

In prezent, tintirea inflatiei ramane cadrul de referinta pentru majoritatea bancilor centrale. Insa evolutiile inflatiei din anii 2021-2023 au evidentiat o serie de limite, alimentand dezbaterea asupra necesitatii de reconsiderare a strategiei de tintire a inflatiei. Directia de urmat nu indica abandonarea acestei strategii, ci imbogatirea cadrului sau analitic si decizional prin reintegrarea analizei monetare, ca sursa indispensabila de informatii privind riscurile inflationiste pe termen mediu si lung.

Succesul unei asemenea strategii reloaded depinde de capacitatea de a combina rigoarea modelelor aferente cadrului neokeynesist cu forta perspectivei monetariste asupra riscurilor inflationiste durabile. La aceasta se adauga, neaparat, comunicarea transparenta si credibila, deci exploatarea principalelor lectii ale traditiei Bundesbank.

4. De ce este important sa distingem intre diferite canale inflationiste?

Calibrarea raspunsului bancii centrale depinde de natura, persistenta si mecanismele de propagare ale socurilor asupra inflatiei. O analiza corecta va trebui in primul rand sa clarifice tipologia socurilor, de cerere, de oferta, sau de natura monetara, intrucat efectele acestora se propaga in mod diferit asupra preturilor si activitatii economice.

Astfel, in cazul unui soc de cerere, inflatia si activitatea economica evolueaza in acelasi sens. Un soc pozitiv se traduce prin cresterea cererii agregate, ceea ce poate creste productia peste nivelul potential, majorand gradul de ocupare, dar pe termen scurt genereaza presiuni de crestere asupra preturilor si salariilor. In acest context, majorarea ratei dobanzii de politica monetara, care conduce la conditii financiare mai restrictive, tempereaza cererea si contribuie la reducerea presiunilor inflationiste.

Socurile de oferta, in schimb, determina efecte de sens opus, "in oglinda", asupra activitatii economice si ratei inflatiei, impunand o analiza mai complexa, pe mai multe paliere, pentru decizia de politica monetara. In acest caz, raspunsul adecvat al bancii centrale depinde, totodata, de mecanismele si viteza de propagare in economie.

Un soc de oferta determina, de regula, o crestere punctuala a nivelului preturilor, ca efect de aliniere. Tocmai de aceea, in cazul unei abateri temporare ascendente a inflatiei, analizele ar putea justifica mai degraba reactiile prudente din partea bancii centrale, de expectativa, mai ales in contextul unor anticipatii bine ancorate.

O interventie pripita a bancii centrale, prin cresterea ratei dobanzii de politica monetara, ar putea amplifica scaderea PIB, fara a influenta sursa inflatiei. Problema nu este insa modificarea initiala a preturilor, ci riscul ca aceasta sa genereze cresterea de durata a inflatiei, prin efecte de runda a doua si prin dezancorarea anticipatiilor.

De exemplu, in articolul Inflatia Ormuz - noua provocare in ecuatia politicii monetare , am aratat ca inflatia asociata inflamarii pretului petrolului, in primavara anului 2026, a fost evaluata initial ca fiind raspunsul la un soc de oferta, cu efecte tranzitorii.

Insa problema este continuarea conflictului din Golf, care si acum, spre finalul anului, alimenteaza pretul titeiului pe piata internationala. Desi marile banci centrale au urmat initial indicatiile standard, de manual, evitand schimbarea parametrilor politicii monetare, aceasta atitudine a fost treptat ajustata, pe masura ce socul energetic si-a perpetuat intensitatea, cu riscuri in privinta afectarii anticipatiilor inflationiste.

O alta categorie de socuri, mai greu de identificat, o reprezinta socurile de factura monetara, care pot fi interpretate in cheia completarii raspunsului politicii monetare, punand greutatea cuvenita pe alti indicatori relevanti decat pozitia ciclica si inflatia, mai ales in contexte de incertitudine exceptionala. Acestea sunt socuri generate de functionarea sistemului monetar: modificari neanticipate ale politicii monetare, expansiunea excesiva a masei monetare, schimbari in cererea de moneda sau in comportamentul bancilor in functie de aversiunea la risc sau standardele de creditare.

De la deprecierea monedelor in Antichitate si "revolutia preturilor" din Europa secolelor XVI-XVII, generata de afluxul de aur si argint dupa descoperirea Americilor, pana la abandonarea etalonului aur in 1971 si generalizarea monedei fiduciare, istoria banilor sugereaza aceeasi lectie esentiala: stabilitatea preturilor depinde de controlul responsabil al monedei si de credibilitatea autoritatilor monetare. Din aceasta perspectiva, istoria inflatiei este, in mod definitoriu, o istorie a disciplinei monetare.

Cele mai cunoscute episoade inflationiste din ultimul secol au avut in comun nu doar existenta unui soc initial, ci si propagarea acestuia prin mecanisme monetare, credit si anticipatii. De la hiperinflatia din Germania interbelica, unde pierderea increderii in moneda a transformat dezechilibrele fiscale si monetare intr-un colaps al stabilitatii preturilor, pana la socul petrolier din anii '70, experienta istorica arata ca inflatia devine problematica atunci cand incepe sa se propage in anticipatiile din economie.

Odata declansate efectele de runda a doua, readucerea inflatiei sub control necesita costuri economice semnificativ mai ridicate. Tocmai de aceea, spre deosebire de Fed si Banca Angliei, care au supraestimat caracterul tranzitoriu al socului petrolier, Bundesbank, care urmarea cu litera de lege stabilitatea marcii germane, a reusit sa tina inflatia sub control, reactionand ferm si preventiv la presiunile inflationiste si la semnalele de accelerare a activitatii economice.

La fel ca in anii '70, inflatia post-pandemica a fost interpretata initial ca un fenomen tranzitoriu, rezultat in principal din perturbari ale ofertei. Insa pe fondul incertitudinii severe si a sentimentelor de panica, criza pandemica a determinat adoptarea unor masuri exceptionale de politica economica si monetara, aproape peste tot in lume.

Politica monetara a fost subsumata imperativ strategiei de criza " whatever it takes ", care era menita sa evite contractia severa a activitatii economice, iar pretul a fost inflatia inalta si durabila. In ultimii ani, persistenta dezechilibrelor, alaturi de socurile energetice succesive si de tensiunile geopolitice, au aratat insa ca granita dintre inflatia temporara si cea persistenta este mult mai usor de traversat decat se anticipa.

In acest sens, invocand marile episoade inflationiste, de la hiperinflatia germana si stagflatia anilor '70 si pana la inflatia post-pandemica, adevarata provocare a politicii monetare nu este capacitatea de a reactiona la fiecare soc, ci de a evita ca perioadele tranzitorii de crestere a preturilor sa se transforme in inflatie ridicata si persistenta.

Istoria monetara ne arata, fara putinta de tagada, ca cele mai mari crize inflationiste din evolutia omenirii au purtat pecetea gestionarii nesabuite a monedei, prin senioraj si expansiune monetara excesiva. De aceea, gardienii de astazi ai preturilor, adica bancile centrale, trebuie sa fie, in primul rand, gardieni ai monedei din economie, deoarece parghiile bancilor centrale vizeaza controlul banilor, nu controlul preturilor.

5. Dinamica masei monetare - analiza indispensabila si semnal timpuriu

Dezbaterile privind reevaluarea cadrului actual de politica monetara au si obiectivul de a deschide noi directii de analiza si de strategie monetara, prin reconsiderarea si completarea unor abordari mecaniciste ale strategiei de tintire a inflatiei, avand in vedere noi repere de viziune, fluxuri metodologice si markeri informativi esentiali.

Astfel, reconsiderarea naturii politicii monetare presupune integrarea sistematica a analizelor monetare si financiare, cu scopul de a furniza semnale timpurii valoroase privind acumularea dezechilibrelor, inainte ca efectele acestora sa devina dominante si mult mai costisitor de corectat, uneori cu pretul credibilitatii politicii monetare.

De exemplu, inflatia observata astazi in statistici incorporeaza, de fapt, cu decalaje lungi si variabile, impulsuri monetare si presiuni de cerere acumulate anterior. In acest sens, dinamica masei monetare si a creditului - in structura sa, ofera repere esentiale in legatura cu acumularea unor presiuni inflationiste pe termen mediu.

Aceste semnale trebuie corelate cu evolutia cererii agregate, a capacitatii de productie si a productivitatii, precum si cu structura economisirii sectorului privat. Astfel, analiza masei monetare constituie o verificare indispensabila, complementara setului de informatii utilizat, pentru a avea o evaluare mai cuprinzatoare a riscurilor privind fundamentarea deciziilor de politica monetara si, deci, stabilitatea preturilor.

Cresterea rapida si aparent neasteptata a inflatiei in perioada post-pandemie, in economiile dezvoltate dar nu numai, inclusiv prin forta efectelor de contagiune in materie de politici, a readus in atentie rolul factorilor monetari in explicarea inflatiei.

Studiul Two Illustrations of the Quantity Theory of Money: Breakdowns and Revivals (2011) al economistilor Thomas Sargent si Paolo Surico, precum si lucrarea autorilor Claudio Borio, Boris Hofmann si Egon Zakrajsek, Money growth and the post-pandemic inflation surge: updating the evidence (2024), arata ca legatura dintre masa monetare si inflatie tinde sa se consolideze cu precadere pe parcursul episoadelor de inflatie ridicata, in timp ce se atenueaza atunci cand inflatia revine la niveluri reduse.

Insa aceasta nu inseamna ca, odata pornita, expansiunea monetara nu lucreaza, subtil si adesea redistributiv, la acumularea succesiva a viitoarelor presiuni inflationiste.

Legatura dintre cantitatea de bani si inflatie nu trebuie interpretata intotdeauna ca o simpla relatie cauzala, ci si ca rezultat al unor socuri care afecteaza economia reala si sistemul monetar. De aceea este importanta si intelegerea mecanismelor prin care acesti factori influenteaza episodic atat masa monetara, cat si inflatia, intarind sau slabind temporar evolutiile acestora si corelarea lor cauzala.

Pentru o economie relativ mica si deschisa precum cea a Romaniei, masa monetara trebuie interpretata atat alaturi de evolutiile creditului si ale impulsului fiscal, cat si de evolutiile cursului de schimb si ale fluxurilor de capital. Inflatia importata poate fi semnificativa pe termen scurt, indiferent de conditiile monetare interne, insa gradul in care un soc extern genereaza modificarea temporara a preturilor relative sau, din contra, se generalizeaza prin cerere, salarii, anticipatii si curs de schimb, depinde de volumul lichiditatii disponibile in economie, dar si de dinamica sa acomodativa.

Perioada post-pandemica ofera, de altfel, cea mai recenta si relevanta ilustrare a relatiei dintre masa monetara si inflatie. Am mentionat in mai multe randuri natura puternic expansionista a politicii monetare pe fondul crizei pandemice (vezi si articolul publicat in anul 2022, Inflatia in perspectiva globala: de unde vine si ce se poate face ).

In anul 2020, principalele banci centrale au redus ratele dobanzii de politica monetara la minime istorice. Iar aceasta relaxare conventionala a politicii monetare a fost completata cu ample programe de achizitii de active (titluri guvernamentale, in principal), care au atras expansiunea fara precedent a bilanturilor bancilor centrale.

Lichiditatea astfel creata, in regim de " helicoper money ", s-a adaugat impulsului fiscal generat prin diverse masuri de sustinere a populatiei si a firmelor, ceea ce s-a reflectat in deficite bugetare severe si in acumularea accelerata de datorie publica. Incepand cu anul 2021, inflatia a intrat pe un trend ascendent pronuntat la nivel global.

Si in ceea ce priveste situatia Romaniei, in perioada crizei pandemice, cresterea masei monetare a accelerat puternic. Asa cum se poate observa din graficul de mai sus, ritmul de crestere a agregatului monetar in sens larg, M3 (numerarul in circulatie si depozitele sectorului neguvernamental) s-a apropiat de 16% in 2021. Aceasta evolutie a fost urmata, la un decalaj de aproximativ doi ani, de o crestere considerabila a inflatiei, care a inregistrat un maxim de 16,8% in noiembrie 2022.

Lichiditatea abundenta din acea perioada a contribuit la presiuni suplimentare de cerere si a alimentat previzibil persistenta inflatiei, in conditiile in care economia se confrunta cu socuri energetice si blocaje in lanturile de aprovizionare. Prezenta factorilor de cerere, pe fondul revenirii accelerate a consumului, puternic reprimat in timpul pandemiei, a indicat clar necesitatea reactiilor de raspuns din partea politicii monetare. Astfel, BNR a inceput ciclul de majorare a ratei de politica monetara inca din trimestrul IV 2021, de la 1,25% in septembrie 2021 la 7% in ianuarie 2023.

Ulterior, spre deosebire de relaxarea spontana si intensa a politicii monetare in 2020, in conditii de incertitudine severa in anul pandemiei, reducerile dobanzii de referinta din anul 2024 au transmis pietelor semnalul de reluare a ciclului de relaxare a politicii monetare, reinsufletind dinamica monetara si creditul. Aceste evolutii au avut loc pe terenul deja puternic expansionist al politicii bugetare, creditul de consum fiind astfel potentat de masurile guvernamentale de crestere puternica a salariilor si pensiilor.

Dupa intensificarea cresterii masei monetare din 2023-2024, si a creditului, in special a celui de consum, in 2024, dinamica monetara si ritmul creditarii au incetinit in anul 2025, asa cum arata graficul de mai sus. Aceste evolutii regresive au fost induse, in principal, de schimbarea directiei politicii fiscal-bugetare. Ritmul de crestere a creditului neguvernamental s-a redus de la 8,8% in 2024 la 6,2% in 2025, iar creditul de consum, componenta cea mai alerta, a decelerat de la 17,4% in 2024 la 11,1% in 2025, mentinand, totusi, o dinamica robusta chiar si pe parcursul anului 2026.

Relaxarea politicii monetare in vara anului 2024 a fost in consonanta cu traiectoria descendenta a inflatiei. Insa era de asteptat ca, pe fondul deficitului bugetar cronic, anul 2025 va impune necesitatea ajustarii bugetare si deci reevaluarea politicii fiscale, inclusiv prin cresterea impozitelor indirecte. Aceste masuri fiscale au contribuit, in a doua jumatate a anului 2025, la revenirea puternica a inflatiei la cote de doua cifre.

Aceasta "inflatie administrativa" a evidentiat dificultatea calibrarii politicii monetare, mai ales atunci cand aceasta opereaza in contexte dominate de deficite bugetare ample si persistente. De altfel, problema dominantei fiscale a devenit o preocupare generala in anii post-pandemie, pe fondul politicilor fiscal-bugetare expansioniste, care au majorat consistent datoriile publice ale multor tari, inclusiv ale celor avansate.

In contexte de incertitudine accentuata, in care indicatorii de pret semnaleaza poate cu intarziere presiunile acumulate, informatia oferita de agregatele monetare capata relevanta sporita. In aceasta perspectiva, cresterea masei monetare nu poate fi un marker mecanic al inflatiei, asa cum pare nivelul IPC, dar ofera un semnal profund, cu caracter timpuriu, in privinta conditiilor monetare care intretin transmisia socurilor, generand cresteri generalizate ale preturilor de la o runda la alta - deci, inflatie.

Vedeti aici articolul integral