Opinii

In contextul actual din Romania, devine tot mai evident ca avem nevoie de ancore puternice. Aceste directii strategice au un element comun: necesitatea consolidarii rezilientei economiei in fata socurilor externe si a incertitudinilor structurale.

Din aceasta perspectiva, rezervele internationale nu sunt doar un instrument tehnic de politica economica, ci devin parte integranta a arhitecturii de stabilitate care sustine aceste obiective.

Rolul macroprudential al rezervelor internationale este o tema pe care o consider fundamentala atat pentru evolutia cadrului macro-financiar din Romania in era post-criza, cat si pentru viitor, date fiind circumstantele prezente caracterizate de un nivel ridicat de incertitudine.

Voi aborda aceasta problematica in contextul urmatoarei trinitatii macro-financiare: rezerve internationale, curs de schimb si stabilitate financiara.

Factorii determinanti ai acumularii rezervelor internationale la nivelul diferitelor economii nu sunt inca pe deplin elucidati si raman dificil de cuantificat. Printre motivele invocate pentru detinerea rezervelor valutare se numara consolidarea increderii in moneda nationala, temperarea episoadelor de volatilitate excesiva pe piete, sprijinirea transmiterii politicii monetare, constituirea unor active pentru generatiile viitoare sau influentarea evolutiei cursului de schimb. Desi exista un consens relativ in ceea ce priveste costurile asociate mentinerii rezervelor, reflectate in diferentialul dintre ratele dobanzilor interne si externe, opiniile sunt mult mai divergente in privinta beneficiilor, in special din perspectiva cantitativa. Dificultatea de a evalua riscurile externe face ca aprecierea rolului rezervelor in formarea primelor de risc sa fie si mai complexa.

In ceea ce priveste nivelul adecvat al rezervelor internationale, o abordare de referinta este regula propusa de Alan Greenspan, fostul guvernator al Rezervei Federale a Statelor Unite in perioada 1987-2006 si Pablo Guidotti. Potrivit regulii Greenspan-Guidotti, o economie ar trebui sa dispuna de un nivel al rezervelor internationale care sa acopere integral datoria externa pe termen scurt. Aceasta regula ofera un punct de pornire util, insa, in practica, ea este insuficienta, deoarece nu surprinde pe deplin complexitatea economiilor moderne - in special in cazul celor emergente, unde conteaza in mod semnificativ si dinamica fluxurilor de capital privat, pozitia externa curenta sau caracteristicile regimului de curs de schimb.

Din aceasta perspectiva, pentru economii mici si deschise, aflate in proces de convergenta, cum este si cazul Romaniei, devine necesara o abordare mai cuprinzatoare privind dimensionarea rezervelor internationale. Acestea trebuie calibrate nu doar in raport cu indicatori standard, ci si in functie de riscurile asociate unor episoade de stres financiar - precum iesiri bruste de capital, presiuni asupra cursului de schimb sau cresteri rapide ale primelor de risc. Experienta economiilor emergente, inclusiv din Europa Centrala si de Est, arata ca astfel de episoade nu sunt doar ipotetice, ci pot aparea chiar si in economii cu fundamente solide, ceea ce justifica mentinerea unor rezerve adecvate ca element central al rezilientei macro-financiare.

In literatura economica recenta, s-a conturat tot mai clar ideea ca rezervele internationale nu au doar un rol traditional, de protectie impotriva socurilor externe, ci si o functie macroprudentiala, in special in cazul economiilor emergente. Aceasta perspectiva devine cu atat mai relevanta in contextul tensiunii bine cunoscute dintre cursul de schimb, mobilitatea capitalului si autonomia politicii monetare - ceea ce economia defineste drept o "trilema" a politicii macroeconomice.

Aceasta dimensiune macroprudentiala poate fi inteleasa prin cateva particularitati observate in practica. In primul rand, acumularea de rezerve internationale tinde sa fie insotita de o crestere a fluxurilor private de capital, in special sub forma datoriei externe. In al doilea rand, economiile care acumuleaza rezerve intr-un ritm mai accelerat sunt adesea cele care inregistreaza si o expansiune mai pronuntata a finantarii externe private. In al treilea rand, aceste evolutii sunt, de regula, prociclice si corelate in timp, reflectand fazele ciclului financiar global. In fine, nivelurile mai ridicate ale rezervelor sunt frecvent asociate cu economii mai deschise din perspectiva contului de capital, ceea ce implica atat oportunitati, cat si vulnerabilitati suplimentare.

Astazi, in Romania, prezenta deficitelor gemene, adica a deficitului de cont curent si a celui bugetar la un nivel superior fata de cele observate in regiune, indica potentiale vulnerabilitati ce s-ar putea accentua mai ales in cazul unor episoade caracterizate de turbulente internationale care sa determine iesiri de capital. Totodata, aproximativ 50% din datoria publica este emisa in moneda straina. Pe de alta parte, in ultimii ani s-a observat o crestere a apetitului companiilor nefinanciare pentru imprumuturi in alta valuta, ca urmare a diferentialului de dobanda. Astfel, in doar 3 ani, adica din decembrie 2022 pana in decembrie 2025, datoria externa a companiilor nefinanciare a crescut cu aproximativ 17%. Daca este sa privim la structura pe maturitati a datoriei externe a companiilor nefinanciare se poate observa cum la nivelul lunii decembrie 2025, aproximativ 54% din stocul de datorie era pe termen scurt. Nu in ultimul rand, tara noastra continua sa aiba cel mai mare stoc de credite in valuta din regiune, de aproximativ 30%.

In cele ce urmeaza voi emite unele considerente personale cu privire la efectele rezervelor internationale:

In cazul tarii noastre, particularitatile curente ale cadrul macro-financiar subliniaza importanta rezervelor internationale si din perspective macroprudentiale. Sirul de cauzalitati mentionat anterior poate fi o forma de crowding out . Totodata, in linie cu conceptul de diabolic loop , am putea observa o deteriorare a acestui sir de cauzalitati negative in cadrul unui cerc vicios in circumstantele survenirii unor socuri adverse pe plan international. De aceea, prezentul context caracterizat de un nivel ridicat de incertitudine, precum si de turbulente pe pietele financiare internationale, recomanda ca rezervele internationale sa ramana la un nivel adecvat. Astfel, in perioade caracterizate de turbulente majore, existenta unui stoc adecvat de rezerve internationale poate avea efecte pozitive mai importante pentru economiile emergente decat pentru cele avansate Conform evaluarilor realizate de Fondul Monetar International in cadrul consultarilor din Articolul IV pentru anul 2025, rezervele internationale ale Romaniei s-au situat la un nivel adecvat, oferind un grad confortabil de acoperire a riscurilor externe. Aceasta apreciere reflecta nu doar dimensiunea rezervelor, ci si rolul lor in sustinerea stabilitatii macro-financiare si in consolidarea increderii investitorilor in capacitatea economiei de a face fata unor eventuale socuri. Astazi, valoarea rezervelor valutare ale Romaniei se situeaza la un nivel istoric de 67 de miliarde de euro, iar rezervele internationale depasesc 80,2 miliarde de euro.

Mentinerea unui nivel adecvat al rezervelor internationale, asa cum este cazul in prezent in Romania, reprezinta una dintre ancorele esentiale care sustin ajustarile importante pe care le parcurge economia Romaniei si ii consolideaza rezilienta.

Concluzia mea este ca, din perspectiva macroprudentiala, rezervele internationale pot fi intelese ca un mecanism de tip saving for a rainy day, menit sa limiteze formarea unor cercuri vicioase de tip diabolic loop, declansate de socuri exogene cu potentiale efecte sistemice, care ar putea fi amplificate de episoade de intrerupere brusca a fluxurilor de capital, descrise in literatura ca sudden stops.