Opinii

Analiza comparativa a diferentialului 'r-g' pentru economiile din Europa Centrala si de Est arata ca desi Romania a beneficiat in numeroase perioade de un nivel favorabil al acestuia, avantajul nu a putut compensa efectele negative pe care le-au avut deficitele primare persistent ridicate, astfel ca datoria publica a inceput sa creasca vizibil dupa 2016 si mai accelerat dupa pandemie. Spre deosebire de Cehia, Ungaria si Polonia, care au inregistrat perioade consistente de surplus primar si au intrat in pandemie cu o pozitie fiscala mai robusta, Romania a acumulat deficite bugetare semnificative pe soldul balantei primare, chiar in faze de expansiune economica. Cresterea accelerata a costului efectiv cu dobanzile dupa pandemie poate crea premisele unui efect de evictiune (crowding-out), mai ales in circumstantele unei politici fiscale dominante si ale unei rate modeste a cresterii reale a economiei.

Economistul de renume Olivier Blanchard (2019), care a ocupat functia de economist-sef al FMI in perioada crizei financiare globale din 2007, a examinat modul in care diferentialul dintre rata dobanzii si rata de crestere economica ('r-g') influenteaza sustenabilitatea datoriei publice. In articolul Public Debt and Low Interest , din 2019, care a stat la baza discursului sau prezidential rostit la reuniunea American Economic Association din acelasi an, Blanchard a sustinut ca, atunci cand ratele dobanzilor sunt foarte reduse si se situeaza sub ritmul de crestere economica, datoria guvernamentala se poate mentine relativ stabila, chiar si fara ajustari fiscale ample, atata vreme cat politica fiscala ramane credibila si deficitele sunt mentinute la niveluri moderate.

Brunnermeier, Merkel si Sannikov (2020), in articolul Debt as Safe Asset: Mining the Bubble, introduc conceptul de curba Laffer pentru nivelul datoriei, pe baza caruia sustin concluziile lui Blanchard (2019), subliniind ca un stat poate inregistra in permanenta deficite bugetare fara a-si rambursa vreodata datoria, functionand intr-un mod care aminteste de un mecanism tip Ponzi. Reis (2021), in articolul The constraint on public debt when r < g but g < m , ajunge la o concluzie similara cu cea a lui Brunnermeier, Merkel si Sannikov (2020), recurgand insa la o alta perspectiva - este important ca rata de crestere a economiei sa se situeze sub randamentul marginal al capitalului ('m') pentru a putea avea in permanenta deficite bugetare. In aceeasi directie concluzioneaza si fostul presedinte al Rezervei Federale din Minneapolis, Narayana Kocherlakota, in articolul Public Debt Bubbles in Heterogeneous Agent Models with Tail Risk (2023).

Lucrarile mentionate anterior abordeaza problema sustenabilitatii fiscale pentru economii avansate, cu un focus special asupra Statelor Unite ale Americii. Este important de mentionat faptul ca titlurile de stat ale Statelor Unite ale Americii sunt considerate a fi safe assets . In contextul actualei arhitecturi a sistemului monetar si financiar international, precum si a reglementarilor in vigoare, titlurile de tip safe assets ofera niste beneficii specifice detinatorilor lor. De exemplu, Krishnamurthy si Vissing-Jorgensen (2007), in lucrarea The Demand For Treasury Debt , fundamenteaza conceptul de convenience yield pentru a caracteriza beneficiile implicite la care faceam referire anterior. Farhi si Magiorri (2016), in lucrarea A Model of the International Monetary System , respectiv Gopinath si Stein (2018), in lucrarea Banking, Trade, and the Making of a Dominant Currency , discuta despre asa-numitul privilegiu exorbitant pe care il au statele care emit titluri de tip safe assets . Consider ca aceasta este o remarca importanta atunci cand discutam despre sustenabilitatea datoriei publice in cazul economiilor avansate si a celor emergente.

Pe de alta parte, Mauro si Zhou (2020), in lucrarea r-g<0: Can We Sleep More Soundly , realizeaza o analiza detaliata asupra diferentialului 'r-g', atat in cazul unor economii avansate, cat si al unor economii emergente. Acestia constata faptul ca 'r' creste tocmai in pragul unor evenimente de deteriorare severa a conditiilor de risc suveran, fapt pentru care concluzioneaza ca un nivel negativ al diferentialului 'r-g' nu reprezinta o conditie suficienta pentru a elimina eventuale probleme legate de situatia fiscal-bugetara.

Badia, Arbelaez si Xiang (2021), in lucrarea Debt Dynamics in Emerging and Developing Economies: Is R-G a Red Herring? , investigheaza un esantion de 150 de economii emergente si in curs de dezvoltare, concluzionand ca, in pofida unui nivel negativ al diferentialului 'r-g', persistenta deficitelor pe balanta primara contribuie semnificativ la cresterea costului aferent datoriei, cu implicatii de deteriorare a conditiilor de risc suveran. Cochrane (2021) in lucrarea intitulata r

Din perspectiva de mai sus, este util sa realizam o radiografie a situatiei fiscal-bugetare a economiilor din Europa Centrala si de Est, cu un accent asupra nivelului si dinamicii diferentialului 'r-g'. Din Figura 1, putem observa faptul ca, dupa 2016, Romania a avut cel mai mare deficit bugetar din regiune, conform datelor FMI. Totodata, dupa 2017 si pana la izbucnirea crizei pandemice, tara noastra a fost singura din regiune care a avut deficit bugetar, in contextul in care economiile Cehiei, Ungariei si Poloniei au inregistrat surplusuri bugetare. In prezent, se observa ca situatia Romaniei, din perspectiva deficitului bugetar, se detaseaza clar fata de celelalte economii din regiune.

Atunci cand discutam de deficitul bugetar ne referim la doua elemente principale: deficitul pe soldul balantei primare si cheltuielile cu dobanzile. Aceasta defalcare ne poate ajuta sa intelegem mai bine situatia deficitului bugetar. In Figura 2, regasim evolutia din regiune a deficitelor bugetare pe soldul balantei principale. In perioada de dupa criza financiara din 2007 si pana in prezent, tara noastra a fost singura din regiune care nu a inregistrat surplus bugetar la nivelul balantei primare. Totodata, Ungaria se afla la polul opus: incepand cu anul 2012 si pana la izbucnirea crizei pandemice, aceasta a avut surplus bugetar la nivelul balantei primare.

Totodata, este relevant costul cu dobanzile pentru datoria publica, care este influentat de o multitudine de factori: conditiile financiar-monetare interne si externe, calificativul suveran, perceptia fata de risc a investitorilor, structura pe maturitati si valute a datoriei publice etc. Insa, cheltuiala cu dobanzile este direct legata de nivelul datoriei publice: cu cat nivelul datoriei este mai mare (exprimat ca pondere in PIB), cu atat cheltuiala statului cu dobanzile (exprimata, de asemenea, ca pondere in PIB) va fi mai ridicata. Asadar, graficele 3 si 4 ar trebui privite in conjunctie.

De exemplu, Ungaria are cea mai mare datorie publica din regiune ca pondere in PIB nominal. Acest aspect se reflecta si in evolutia cheltuielilor pentru serviciul datoriei publice. In cazul tarii noastre, cresterea abrupta a datoriei publice dupa izbucnirea pandemiei de Covid-19 a survenit concomitent cu o crestere semnificativa a costurilor cu dobanzile pentru datoria publica. Daca ne uitam la anul 2022, putem observa ca tara noastra a avut o cheltuiala cu dobanzile (exprimata ca pondere in PIB) care a depasit-o pe cea a Poloniei, devenind a doua cea mai ridicata din regiune, situatie care s-a mentinut pana in prezent.

La nivelul anului 2022, Ungaria avea o datorie publica (exprimata ca pondere in PIB) semnificativ mai ridicata fata de cea a Romaniei: 73,86 % fata de 51,72 %. Daca ne uitam insa la costul finantarii pentru anul 2022, acesta a fost 2,27% in cazul Ungariei si de 2,05% in cazul Romaniei. Asadar, cu o datorie semnificativ mai mare, Ungaria a avut o povara a finantarii datoriei publice doar marginal mai mare decat a tarii noastre. Acest aspect poate fi unul foarte important atunci cand discutam de sustenabilitatea datoriei: nu conteaza doar nivelul datoriei publice, ci conteaza si cum se finanteaza.

In cazul Romaniei, in 2025, cheltuiala cu dobanzile aferente datoriei publice se ridica la aproximativ 2,85 % din PIB. Conform criteriilor de la Maastricht, care stabilesc limitele fiscale si economice pe care statele membre ale Uniunii Europene trebuie sa le respecte, deficitul bugetar trebuie sa fie sub 3 % din PIB. Chiar daca multe tari nu respecta acest criteriu, din considerente care tin de evitarea pro-ciclicitatii, este de dorit ca acest criteriu sa fie indeplinit cel putin in conditii economice favorabile (in perioade in care lipsesc socurile adverse). Astfel, daca ne raportam la acest deziderat de natura fiscala, putem deduce ca aproape tot spatiul fiscal aferent criteriului de la Maastricht ar fi acoperit de cheltuiala cu dobanzile aferente datoriei publice. In aceste circumstante, ar trebui sa avem cel putin un deficit bugetar aproape nul pe soldul balantei primare, situatie putin probabila pentru anii urmatori, date fiind conditiile curente.

Din perspectiva analizei importantei diferentialului 'r-g' pentru sustenabilitatea fiscala, in literatura se observa diferite abordari. Cochrane (2021) abordeaza explicit aceasta problematica, astfel ca sectiunea 4 a articolul citat este denumita ' Which r? '. De exemplu, Blanchard (2019) considera, pe rand, randamentul oferit de titlurile de stat americane cu maturitatea de 1 si 10 ani. Pe de alta parte, Badia, Arbelaez si Xiang (2021) utilizeaza conceptul de rata efectiva a dobanzii, care rezulta din impartirea cheltuielilor cu dobanzile la soldul datoriei din anul precedent.

Pentru o economie emergenta cum este cea a Romaniei, a doua abordare ar putea fi mai adecvata pentru ca trebuie avut in vedere faptul ca exista o varietate de maturitati pentru care s-au realizat periodic multiple emisiuni de titluri, la randamente specifice evolutiei pietelor financiare la momentele respective de timp, totodata titlurile fiind denominate nu doar in lei, ci si in euro, dolari SUA si, recent, (intr-o proportie redusa) in yeni. De asemenea, cresterea abrupta a inflatiei din ultimii ani a afectat curba randamentelor pentru titlurile de stat intr-o maniera asimetrica.

Jiang, Sargent, Wang si Yang (2024) abordeaza dintr-o perspectiva teoretica unele aspecte de genul celor mentionate anterior, in lucrarea Managing Government Debts . In cazul articolului de fata, utilizand statisticile FMI, rata efectiva (costul efectiv cu dobanzile raportat la PIB) a dobanzii este calculata ca diferenta intre deficitul bugetar total si deficitul bugetar pe soldul balantei primare.

Cu privire la cresterea economica in termeni nominali, tara noastra a avut in multe momente de dupa criza financiara din 2007 rate de crestere care s-au situat peste cele ale celorlalte tari din regiune. Intrucat din perspective de sustenabilitate fiscala, datoria publica este monitorizata ca pondere in PIB nominal, ratele mari de crestere economica in termeni nominali au atenuat cresterea datoriei publice (ca pondere in PIB).

In acest sens, atunci cand utilizam costurile efective cu dobanzile pentru determinarea 'r', va trebui sa utilizam rata nominala de crestere pentru calculul 'g'. In graficul de mai sus, regasim evolutia diferentialului 'r-g' pentru economiile din Europa Centrala si de Est.

Pentru perioada considerata, 2005-2025, diferentialul 'r-g' a fost preponderent negativ. Totodata, el creste si poate ajunge in teritoriu pozitiv atunci cand cresterea nominala a PIB se reduce semnificativ si poate fi chiar negativa (contractie economica). In cazul tarii noastre, diferentialul 'r-g' s-a situat, in general, sub nivelul inregistrat in cazul celorlalte tari din regiune.

Practic, un 'r-g' negativ este benefic pentru evolutia datoriei publice in sensul ca atenueaza din cresterea datoriei publice ca pondere in PIB. In literatura de specialitate, contributia autonoma a diferentialului dintre rata dobanzii (r) si rata de crestere economica (g) asupra dinamicii datoriei publice poarta numele de efect al bulgarelui de zapada ( snowball ). Boussard si Mohl (2021), in lucrarea Fiscal policy in a negative interest rate-growth differential environment - new evidence, subliniaza faptul ca, la nivelul Uniunii Europene, impactul diferentialului 'r-g' asupra datoriei publice este unul neliniar. Mai exact, impactul diferentialului 'r-g' este cu atat mai mare cu cat nivelul datoriei este mai mare, insa pana la un punct, dupa care nivelul impactului incepe sa scada.

Analiza comparativa a diferentialului 'r-g' arata ca Romania se afla in prezent intr-o pozitie mai vulnerabila structural decat tarile cu care ne comparam in mod uzual, atat din cauza unui nivel mai ridicat al ratelor costului datoriei, cat si a unui ritm mai redus de crestere reala a economiei. Chiar daca unele perioade de crestere economica peste potential din trecut au generat temporar un diferential 'r-g' favorabil, presiunile exercitate in prezent de costurile de finantare, precum si de nivelul ridicat al deficitului bugetar ne plaseaza intr-o zona in care traiectoria nefavorabila a datoriei publice raportate la PIB este dificil de ajustat. In contrast, o parte dintre economiile comparabile din regiune beneficiaza de un spatiu fiscal mai confortabil, o perceptie de risc mai scazuta si un mix de politici care faciliteaza mentinerea unui diferential sustenabil pe termen mediu.

In ansamblu, analiza de fata sugereaza ca, in perioada curenta, reducerea deficitului balantei primare ramane factorul esential pentru restabilirea sustenabilitatii pe termen mediu a traiectoriei datoriei publice.

Consolidarea credibila a politicii fiscale, ameliorarea increderii investitorilor (pentru reducerea primei de risc) si cresterea potentialului de dezvoltare economica sunt conditii necesare pentru a pozitiona valoarea diferentialului 'r-g' intr-o zona care sa favorizeze stabilizarea traiectoriei datoriei publice. In absenta unor corectii asupra factorilor mentionati, dinamica datoriei ar putea ramane expusa riscurilor pro-ciclice si volatilitatii pietelor financiare, limitand in continuare capacitatea de reactie a politicilor macroeconomice in perioade de stres.