Opinii

In ultimii 5 ani, economia globala a fost nevoita sa absoarba patru socuri stagflationiste: pandemia COVID-19, invazia Rusiei in Ucraina, razboiul tarifar si razboiul in desfasurare din Orientul Mijlociu. Daca pana acum termenul de stagflatie a fost rezervat socurilor petroliere din anii 70, tiparul actual de incetinire a cresterii economice alaturi de inflatia persistenta devine greu de negat. Razboiul din Iran a perturbat tranzitul prin stramtoarea Ormuz, care reprezinta in mod normal aproximativ 20% din cererea zilnica mondiala de 100 milioane de barili. Acest lucru face ca acesta sa fie considerat drept cel mai mare soc de aprovizionare cu petrol din istoria pietei globale a petrolului. Prin comparatie, embargoul petrolier arab din 1973, razboiul din Golf din 1990 si invazia rusa din Ucraina din 2022 au redus aprovizionarea globala cu 7%, 6,5% si respectiv 3%. Efectele se vad deja in revizuirile perspectivelor privind inflatia si ratele dobanzilor.

Paradoxal sau nu, pietele financiare par oarecum decuplate de turbulentele geopolitice, animate de perspectiva unei explozii a productivitatii generate de inteligenta artificiala (AI), mizand pe ideea ca eficienta si cresterea economica astfel generate vor fi suficiente pentru a depasi problema stagflatiei, indatorarii, deficitelor bugetare, chiar si inegalitatii economice. In realitate, sunt sanse mari sa experimentam un Nou Paradox Solow , teorie potrivit careia tehnologia in sine nu este suficienta, necesita timp si mai ales schimbari structurale pentru a genera productivitate reala.

In schimb, efectul cel mai probabil generat de AI - cel putin pe termen scurt, va fi mai degraba de crestere suplimentara a inflatiei, decat de crestere a productivitatii. Inflatia AI poate fi un potential nou soc de oferta de natura stagflationista determinat de sumele exorbitante investite in acestor sector, cu riscul ca pe termen mediu si lung sa genereze deflatie persistenta, alimentata de scaderea costurilor muncii, a bunurilor si serviciilor.

O criza a datoriilor suverane 2.0?

Actualul mediu inflationist poate semnala intrarea intr-o noua faza macroeconomica, caracterizata prin rate naturale ale dobanzii mai ridicate decat cele extrem de reduse din perioada pre-pandemica. In Zona Euro, un regim cu rata naturala mai ridicata modifica evaluarile privind sustenabilitatea datoriei suverane pentru viitor si poate redeschide posibilitatea aparitiei unor crize de lichiditate autoindeplinite (self fulfilling liquidity crises). Aceste riscuri au implicatii importante pentru politica monetara si programele de achizitii de active ale BCE. Intr-un mediu caracterizat prin inflatie redusa, obiectivul expansionist al BCE si necesitatea implementarii programelor de relaxare cantitativa sunt compatibile cu obiectivul stabilizarii pietelor datoriei publice. Intr-un mediu de inflatie ridicata, situatia este diferita.

Cresterea actuala a inflatiei creeaza o provocare dubla pentru BCE. Prima este provocarea clasica cu care se confrunta orice banca centrala in situatia unui soc de oferta. Socurile repetate de oferta post - pandemie au crescut costurile de productie si au provocat o explozie a inflatiei in majoritatea tarilor, concomitent cu reducerea productiei. Aceasta situatie de stagflatie se afla in centrul dilemei bancii centrale. Daca nu ridica ratele dobanzii, poate transforma inflatia intr-un fenomen permanent. Daca majoreaza ratele dobanzilor, poate provoca recesiune.

A doua provocare este specifica calitatii sale de banca centrala a uniunii monetare. Atunci cand BCE majoreaza rata dobanzii, efectele asupra randamentelor obligatiunilor pe termen lung difera semnificativ intre statele membre ale zonei euro. In 2022, de exemplu, cand BCE a inceput sa majoreze ratele dobanzilor, spread - urile Italiei si Greciei (diferentele dintre randamentele obligatiunilor guvernamentale cu maturitate de 10 ani fata de cele germane) au inregistrat imediat cresteri substantiale. Cresteri suplimentare ale ratelor dobanzii necesare combaterii inflatiei ar putea conduce la o explozie a spread - urilor si la riscul crearii unei noi crize a datoriei suverane. BCE se confrunta cu o alegere dificila. Sa combata inflatia cu riscul instabilitatii financiare din zona euro, sau sa combata instabilitatea financiara cu riscul pierderii luptei impotriva inflatiei.

Exista cateva solutii pentru acesta provocare. Prima consta intr-un angajament al BCE de a furniza lichiditate nelimitata tarilor care se confrunta cu crize de lichiditate. Criza financiara din 2008 a provocat cresteri masive ale spread-urilor pe pietele de obligatiuni suverane din zona euro si, desi precedat de multe solutii institutionale intermediare, a fost depasita doar atunci cand BCE a trebuit sa-si asume responsabilitatea de a oferi sprijin in calitate de creditor de ultima instanta ( lender of last resort ) pe pietele de obligatiuni guvernamentale. Prin anuntarea programului Outright Monetary Transactions (OMT), care reprezenta promisiunea de a cumpara cantitati nelimitate de obligatiuni guvernamentale pe pietele secundare, BCE a pus capat crizei.

In iulie 2022, pe fondul aparitiei inflatiei si al intaririi politicii monetare, BCE a anuntat un nou program anti - fragmentare, Transmission Protection Instrument (TPI), care permite achizitii tintite de obligatiuni guvernamentale ale unor state membre individuale, limitate la circumstante speciale. Scopul este de a proteja transmisia politicii monetare in cazul unor cresteri bruste ale randamentelor care nu pot fi explicate prin fundamente economice. Totusi, utilizarea sa creeaza lichiditate in sistem, interferand cu obiectivul combaterii inflatiei.

Pana in prezent, BCE a jucat de facto rolul de stabilizator al pietelor datoriei publice din zona euro. Desi arhitectura noului instrument anti-fragmentare introdus cel mai recent (TPI) defineste clar situatiile in care interventia BCE este justificata, aceasta obliga banca centrala sa distinga intre problemele reale de sustenabilitate a datoriei si simple disfunctionalitati ale pietei. Aceasta distinctie nu e intotdeauna usor de realizat. Din cauza acestor dificultati si pentru a permite BCE sa se concentreze mai mult asupra stabilitatii monetare, sunt economisti care considera oportuna reanalizarea unor solutii radicale, cum este crearea unei Agentii Europene a Datoriei Publice (EDA). O Agentie Europeana a Datoriei ar putea utiliza puterea emisiunii de datorie comuna pentru a separa doua obiective distincte - prevenirea crizelor datoriei publice si mentinerea stabilitatii monetare. Aceasta separare ar permite BCE sa se concentreze mai eficient asupra mandatului sau principal de stabilitate a preturilor.

O alta solutie posibila ar fi permiterea unei inflatii peste tinta de 2%. In ultima vreme, mai multi economisti au sustinut - pe fondul modificarilor structurale, de-globalizarii, imbatranirii populatiei, etc. ca tinta de 2% este prea redusa si ca intervalul de 3-4% ar fi, poate, mai adecvat. Un argument este si ca o tinta mai ridicata reduce probabilitatea ca bancile centrale sa ajunga captive la limita inferioara zero a ratelor dobanzii (zero lower bound), situatie care a facut politica monetara mult timp mai putin eficienta. Cresterea tintei de inflatie nu ar elimina provocarea BCE, dar ar reduce constrangerile generate de aceasta si ar diminua probabilitatea aparitiei unor crize viitoare.

S-a facut suficient pentru a consolida zona euro?

Dupa aproape 30 de ani, arhitectura zonei euro este total diferita. Fragilitatea initiala - un risc asumat in prima instanta in scopul prevenirii situatiilor de hazard moral - a fost redusa semnificativ dupa criza datoriilor suverane din 2010-2012 odata cu noua guvernanta si consolidata in timpul pandemiei, cand au fost create noi instrumente monetare si fiscale.

Atunci cand pandemia Covid-19 a izbucnit in 2020, exista riscul ca socul urias sa declanseze o noua criza a datoriei suverane. Noua guvernanta a zonei euro a permis factorilor de decizie sa utilizeze instrumente noi de stabilizare, atat monetare, cat si fiscale. Pe plan monetar, o inovatie importanta a fost Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), un program de cumparare la scara larga a obligatiunilor guvernamentale de catre BCE. Inovatia programului consta in absenta conditionalitatii. In timp ce OMT era legat de programe de austeritate impuse guvernelor care primeau asistenta, PEPP a fost complet lipsit de asemenea cerinte. Drept rezultat, spread - urile au scazut rapid in acea perioada, astfel incat la sfarsitul anului 2020 erau mai mici decat la sfarsitul lui 2019.

O a doua inovatie majora a fost de natura fiscala. In iulie 2020, liderii europeni au decis instituirea planului de redresare NextGenerationEU. Acesta urma sa fie finantat prin emiterea de obligatiuni comune. Programul comun de cheltuieli a contribuit la consolidarea increderii in viitorul zonei euro. A transmis mesajul ca evolutia viitoare a uniunii monetare va include pasi suplimentari catre o uniune bugetara. Acesta a fost al doilea motiv pentru care socul Covid-19 nu a generat o criza a datoriei suverane.

Experienta timpurie a programului NextGenerationEU a demonstrat existenta unei cereri puternice pentru datoria supranationala europeana. Uniunea Europeana a facut un pas catre integrarea fiscala prin acest program din 2020, finantat prin imprumuturi comune. Totusi, acesta reprezinta un instrument exceptional, creat pentru o situatie de urgenta si cu caracter unic. Fundamentul sau juridic si politic nu poate sustine existenta unui buget permanent al UE finantat prin datorie si impozitare. Mai recent, obligatiunile UE au inregistrat o crestere ingrijoratoare a spread- urilor, fenomen care reflecta lichiditatea redusa a pietei, programarea neregulata a emisiunilor si incertitudinile privind viitorul integrarii fiscale europene.

Faptul ca o uniune fiscala - poate singura solutie structurala pentru zona euro - ramane un obiectiv indepartat nu este surprinzator. In opinia multor economisti Uniunea Bancara, la care se adauga mai nou Uniunea Pietelor de Capital (denumita si Banking Union Plus), ar putea fi o solutie minima necesara ce ar putea substitui o uniune fiscala completa. De ce finalizarea acestor proiecte s-a dovedit atat de dificila? Un motiv este ca unele dintre cele mai importante masuri necesare pentru finalizarea sa intra in conflict - sau sunt percepute ca intrand in conflict - cu interesele fiscale nationale. Germania a blocat crearea sistemului european de garantare a depozitelor (EDIS) deoarece se teme de transferuri fiscale catre tari cu sisteme bancare fragile. Italia a blocat reformarea tratamentului de reglementare aplicat expunerilor suverane deoarece se teme sa nu-si piarda mecanismul traditional de protectie pe piata datoriei publice.

Reforma regulilor fiscale este dificila deoarece implica un compromis intre limitarea autonomiei fiscale nationale si controlul externalitatilor fiscale produse asupra celorlalte state. Obstacolele care impiedica dezvoltarea Uniunii Pietelor de Capital includ lipsa armonizarii sistemelor de pensii, lipsa armonizarii impozitarii intreprinderilor si lipsa armonizarii impozitarii veniturilor din investitii. Toate aceste aspecte sunt strans legate de suveranitatea fiscala a statelor membre. De aceea, desi Banking Union Plus nu necesita formal o uniune fiscala, absenta unei uniuni fiscale poate face imposibila realizarea sa.

Din aceasta perspectiva, finalizarea proiectului Banking Union Plus ar putea fi la fel de dificila precum construirea unei uniuni fiscale. Nu putini sunt cei care vad proiectul ca fiind inaccesibil in urmatorul deceniu, poate chiar permanent. Prin urmare, o predictie plauzibila este ca proiectul Banking Union Plus va ramane blocat pana cand liderii europeni vor reusi sa atinga un nivel de vointa comuna comparabil cu cel manifestat in 2012. Ideal ar fi ca acest lucru sa nu necesite o noua criza care sa ameninte divizarea/viitorul zonei euro, ci va rezulta din constientizarea a ceea ce Europa risca sa piarda.

Socurile de oferta repetate din perioada post-pandemie au generat insa un nou risc pentru zona euro. Inflatia persistenta si necesitatea combaterii ei prin majorari ale ratelor dobanzii. Va scoate la iveala lupta impotriva inflatiei fragilitati de fond in zonei euro? S-a facut suficient pentru a consolida zona euro, astfel incat sa putem fi siguri ca este pregatita sa faca fata crizelor viitoare?

Este foarte interesant de observat cum tarile care au experimentat crize valutare de generatia a doua in anii 1990 (crize de lichiditate si credibilitate), sunt exact aceleasi tari care au experimentat crize ale datoriei suverane in perioada 2010-2012. Cu siguranta putini banuiau atunci ca uniunea monetara - care promitea eliminarea crizelor speculative prin solutia radicala a eliminarii pietelor valutare din interiorul uniunii, avea doar sa deplaseze locul de manifestare al crizelor speculative de pe pietele valutare catre pietele obligatiunilor guvernamentale. De aceasta data nu mai reflecta riscuri de devalorizare, ci riscuri (sau perceptii ale riscurilor) de default. Uniunea monetara europeana nu a eliminat riscurile, ci doar le-a deplasat de pe o piata pe alta.

Pentru statele ECE care se pregatesc sa adopte moneda euro, inclusiv Romania, robustetea arhitecturii zonei euro este esentiala. Intr-o lume cu grad scazut de globalizare, cu capital scump si selectiv, lipsa de disciplina si slabiciunile interne vor fi sanctionate sever, iar deficitele cronice, problemele structurale si slabiciunile institutionale se vor traduce direct in costuri de finantare ridicate. Pentru acestea, pana acum, asteptarea a fost mai degraba o viziune realista decat esec economic. De acum inainte, avand in vedere atat riscurile geopolitice, dar si noua normalitate economica, pregatirea temeinica ramane singura optiune.