Opinii

Traim in aceste zile o fervoare intensa a pietelor de capital legata partial si de o serie de noi listari gigantice asteptate pe bursa newyorkeza. Prima se anunta a fi cea mai mare oferta primara initiala (IPO) din istoria burselor moderne si apartine companiei SpaceX, proiectul de suflet (si care are sanse de a deveni si foarte banos) al miliardarul Elon Musk. O figura adesea controversata in lumea business-ului, finantelor, tehnologiei si mai ales a politicului, domnul Musk este recunoscut totusi ca un inovator in serie care gaseste solutii ingenioase in urma analizei unor probleme "grele" pornind de la principiile de baza (first principles) .

Nu stim in ce masura abordarea aceasta "principiala" a contribuit la succesul lui Elon, dar pot marturisi ca eu si colegii mei tot pe principii ne-am bazat in toate demersurile noastre de educatie financiara din ultimii 6 ani, propovaduind 3 principii investitionale de baza: investitiile pe termen lung, consecventa si diversificarea. Pentru fiecare dintre acestea exista studii si dovezi empirice pe perioade de mai multe decenii care le sustin utilitatea in obtinerea succesului sustenabil in investitii. Mai mult, acestea sunt principii pe care le veti regasi in aproape orice carte care trateaza subiectul investitiilor pe pietele financiare. Si totusi... in valtoarea recentelor evolutii exuberante ale pietelor bursiere si a schimbarilor tehnologice si geopolitice ce se desfasoara cu viteza naucitoare, dar si in spiritul muskian al analizei reductive la principiile ultime, nu ma pot abtine sa ma intreb daca tot esafodajul increderii si intelegerii progresului nu cumva se bazeaza pe niste ipoteze pe care le luam ca de la sine intelese, dar care ele insele ar putea fi supuse procesului schimbarii? Ca sa nu credeti ca joc intr-o piesa de teatru absurd, haideti sa luam cateva exemple. In primul exemplu, as mentiona ideea investirii pe termen lung la bursa, care, daca este realizata intr-o forma suficient de bine diversificata si pe o perioada suficient de lunga, poate creste semnificativ sansele obtinerii unor castiguri superioare ratei inflatiei. Ideea este sustinuta si prin evolutiile comparative ale diverselor clase de active lichide din Romania din ultimii 10 ani, a caror ilustrare grafica actualizata la finalul lunii aprilie o puteti regasi mai jos (Grafic 1), aceasta aratand un rezultat investitional superior ratei inflatiei doar pentru portofoliile cu o alocare de cel putin 1/4 din portofoliu la Bursa de Valori din Bucuresti, o alocare integrala catre plasamentele bursiere putand aduce unui investitor consecvent si diversificat cresterea de patru ori a banilor investiti pe parcursul ultimilor 10 ani.

Evident ca o asemenea evolutie spectaculoasa nu poate fi extrapolata ca atare pentru viitorii 10 ani, insa ideea ca investitiile pe piata bursiera au pe termen lung o tendinta de crestere superioara celei a inflatiei pare a fi adanc inradacinata in mintea noastra, a celor care lucram in industria administrarii activelor financiare. Si totusi, ar putea fi gresita aceasta idee? Care este ipoteza sau, mai precis, ipotezele implicite pe care se bazeaza aceasta? In primul rand, ca orice extrapolare a unei tendinte din trecut, exista presupunerea ca tendinta se va extinde si in viitor, respectiv, cum ar spune statisticienii, ca esantionul temporal pe care am identificat tendinta este reprezentativ si tendinta insasi e semnficativa din punct de vedere statistic. Cu toate acestea, orice statistician si orice om care a trecut printr-un curs de statistica (dar si prin "scoala vietii") stie ca exista intotdeauna o marja de eroare in predictii si, mai mult, ca orice predictie are ea insasi in spate cateva presupuneri; printre acestea, o presupunere importanta este aceea a lipsei unor "rupturi structurale" in seria de timp.

Ori in momentul de fata cine ne poate garanta ca explozia Inteligentei Artificiale, alaturi de tranzitia de la neoliberalism si globalizare la o lume multipolara si protectionista, precum si abundenta socurilor exogene (pandemie, razboi in Ucraina, razboi comercial al SUA cu restul lumii, razboi in Golful Persic si blocarea Stramtorii Ormuz etc.) cu care s-a confruntat economia globala, nu vor genera o astfel de ruptura? In al doilea rand, exista un fir logic in virtutea caruia cresterea pietelor bursiere e legata de cresterea economiei in ansamblul sau, caci cresterea economica genereaza o dinamica ascendenta "naturala" a profiturilor companiilor si a veniturilor populatiei.

Cea din urma ne asigura ca sumele economisite de populatie au si ele tendinta sa creasca, iar cresterea profiturilor companiilor listate face ca investirea acestor economii in actiunile acelor companii ale caror profituri au crescut sa beneficieze in general de aprecieri de preturi ale actiunilor sau de plata unor dividende in crestere. Totul bine si frumos, doar ca si in acest caz avem de-a face cu niste presupuneri implicite, care, desi perfect plauzibile si de bun simt, la urma urmei tot presupuneri raman. Una dintre aceste ipoteze este ca economia va continua sa creasca aproape la infinit, lucru sustinut de evolutia din ultimele doua secole a economiei, dar si de o alta presupunere, si anume aceea ca in democratie, electoratul va tinde sa aleaga, in timp, fortele politice care ii vor putea asigura bunastarea, bunastare care se atinge cel mai facil intr-o economie in crestere. Ceea ce ne duce la presupunerea ca regimul democratic raspandit in tarile occidentale va dainui si in continuare si va ramane doctrina politica dominanta la nivel global.

Sigur ca a spune sau chiar a gandi ca economia ar putea sa nu creasca decenii de-a randul sau ca sustinerea acestei cresteri ar putea sa nu fie printre dezideratele politice primordiale ale publicului cu drept de vot sau chiar ca acest public s-ar putea sa nu aiba reprezentativitatea democratica actuala si pe viitor, suna de-a dreptul a erezie. Si totusi: (1) daca largim perspectiva istorica dincolo de Revolutia Industriala, observam ca tendinta de crestere a economiei nu mai e atat de evidenta (vezi portiunea 1500-1850 din Graficul 2); (2) daca tinem cont de inegalitatea si de polarizarea tot mai profunda, respectiv de tendintele autocratice si autarhice din politica celei dintai democratii a lumii occidentale si a celei mai mari economii a lumii, domnia democratiei si intaietatea obiectivului de crestere economica (spre deosebire, de exemplu, de unul de redistribuire a averii si a veniturilor existente) parca nu mai par 100% garantate; (3) daca includem in discutie si potentialul disruptiv al unei eventuale evolutii a Inteligentei Artificiale Generale, realitatea viitoare si presupunerile care i se aplica s-ar putea sa fie la fel de imprevizibile precum ar fi fost evolutia umanitatii pentru chiar cel mai inteligent om de dinaintea Revolutiei Industriale.

Haideti sa dam si un al doilea exemplu, legat mai strict de evolutia pietei financiare. Una dintre presupunerile tuturor modelelor clasice care analizeaza fenomenul acesteia este aceea a eficientei pietelor, respectiv convergenta preturilor activelor financiare catre fundamentele lor economice, in forma sa slaba, respectiv inglobarea de catre acestea a tuturor informatiilor relevante pentru acele active, in forma sa mai puternica. Ipoteza pietelor eficiente se bazeaza insa pe ideea ca in piata actioneaza o serie intreaga de actori activi care reactioneaza rapid la noile informatii aparute, incercand sa fie primii care o fac pentru a castiga un avantaj competitiv fata de cei care recunosc valoarea noilor informatii doar mai tarziu.

Acest arbitraj informational face ca piata sa se miste repede in directia sugerata de noile informatii si sa isi calibreze magnitutinea acelor miscari in functie de evaluarile rationale ale investitorilor activi. Ati observat probabil ca s-a mai strecurat o presupunere acolo, aceea ca investitorii sunt in marea lor majoritate rationali. Aceasta presupunere e deja in mod notoriu demontata de un bagaj amplu de evidente din domeniul economiei comportamentale (a se vedea si episodul din podcastul nostru postat in luna aprilie pe canalul de YouTube al Erste Asset Management Romania). In ciuda acestor dovezi insa, in randul specialistilor din domeniul investitiilor financiare exista o credinta larg impartasita ca, in timp, lucrurile - si, deci, si preturile activelor financiare - tind sa se aseze pe fagasul ratiunii, respectiv ca aceste preturi tind de-a lungul timpului sa convearga catre valoarea lor fundamentala sau intrinseca. Si totusi... aceasta credinta se bazeaza pe aceeasi idee enuntata mai sus, cea a existentei unei mase critice de investitori "fundamentali" (fundamental value investors) care ajung sa dea pietei imboldul necesar acelei convergente prin tranzactiile colective pe care le opereaza in piata.

Aceasta ipoteza vine insa serios challenge-uita in contextul actual in care prezenta investitorilor individuali neprofesionali (cunoscuti in industrie sub termenul generic de investitori retail) devine din ce in ce mai pregnanta la nivel global (si recent si in Romania), atat prin tranzactionarea directa a acestora in piata, cat mai ales prin investitiile lor in asa-numitele vehicule sau fonduri pasive de investitii (fonduri de indici sau ETF-uri care replica un indice bursier). Cum implicarea acestora tine cont doar partial - in primul caz - si deloc - in cel de-al doilea caz - de fundamentele companiilor in care se investeste, ipoteza convergentei preturilor la fundamente devine mai incerta. Mai mult, au aparut si studii1 care anticipeaza ca pe masura ce proportia in piata a acestor investitori pasivi creste peste un anumit prag (modelat la circa 65% intr-un astfel de studiu2), volatilitatea preturilor actiunilor ar putea creste abrupt fara ca aceasta crestere sa fie motivata de evolutia fundamentelor economice. Tinand cont ca proportia investitiilor in vehicule pasive de investitii este estimata la peste 50% din totalitatea detinerilor in fonduri de investitii ale publicului american3, spre exemplu, atingerea pragului de instabilitate citat ar putea surveni in viitorul nu prea indepartat, subrezind si mai mult ipoteza rationalitatii si fundamentarii preturilor. Putem sari pe scurt si la un treilea exemplu de principiu care se bazeaza, de fapt, pe o presupunere, respectiv acela al diversificarii. Aici nu e vorba ca principiul diversificarii nu ar fi unul solid, cat mai degraba ca aplicarea lui se bazeaza pe ipoteza stabilitatii si predictibilitatii corelatiilor dintre preturile activelor financiare, stabilitate care nu e asigurata, mai ales in contextul schimbarilor tehnologice si geopolitice rapide pe care le traim. Mai pe romaneste: in principiu, e bine sa iti imparti ouale in mai multe cosuri, doar sa stii ca toate cosurile merg in directia pe care ti-o doresti, ori adesea nici macar nu stim directia in care o iau, daramite sa o putem controla.

Mai concret, in mod traditional, eram obisnuiti cu ideea ca preturile actiunilor si obligatiunilor evoluau in sens diferit in functie de perspectiva economica: accelerare (actiuni in sus, obligatiuni in jos), respectiv incetinire (actiuni in jos, obligatiuni in sus). De asemenea, cotatia aurului, cunoscut de investitori drept activul chintesential de refugiu, era adesea invers corelata cu cea a actiunilor, aurul tinzand sa se aprecieze in perioadele de aversiune fata de risc, atunci cand actiunile tindeau sa se deprecieze. Aceste tipare de evolutie presupuneau insa ca economia este directionata de fluctuatii ale cererii (venituri, dobanzi, politica fiscala etc.) si ca principala variabila economica este volumul activitatii, adica PIB-ul real, inflatia nejucand un rol major in deciziile investitionale.

Acesta a fost probabil cazul celor 3 decenii de inflatie scazuta in tarile occidentale dintre anii 1990 si 2020, insa in ultima perioada lucrurile par sa se fi schimbat, caci economia globala s-a aflat destul de frecvent sub impactul asa-numitelor socuri de oferta (costuri cu materiile prime, energie, blocaje ale lanturilor de productie si aprovizionare ca urmare a razboaielor etc.), care au facut ca inflatia sa-si arate coltii si sa destabilizeze relatiile consacrate dintre preturile principalelor clase de active. In aceste conditii, stabilitatea portofoliilor investitorilor e mai greu de mentinut, caci socurile par sa afecteze in aceeasi maniera actiunile, obligatiunile si, mai recent, si aurul (vezi si evolutiile din urma declansarii noului razboi din Golful Persic in Graficul 3).

Dupa un expozeu pe stil Gica Contra pe care vi l-am tinut chiar impotriva principiilor pe care eu insumi le folosesc adesea in prezentari catre clienti, investitori si public ocazional, ati putea pe buna dreptate sa va intrebati de ce tin sa ma faultez singur si sa imi faultez colegii de breasla in egala masura (si nu, scopul nu e ca sa moara si capra vecinului...).

Raspunsul este insa unul simplu si aproape de la sine inteles pentru noi, cei din domeniu, dar nu si pentru cei din afara domeniului nostru cu care discutam. Orice prezentare sau studiu legat de investitii, de finante, de economie, ar trebui, de fapt, sa inceapa cu o lunga lista de asumptii pe care le facem inca de la primul pas si orice concluzie trasa ar trebui sa fie conditionata de validitatea acelor asumptii. Dar daca am face asta de fiecare data, am pierde 99,99% din atentia interlocutorilor nostri din chiar primele minute, in care ar trebui sa explicam doar ipoteza, fara a apuca sa trecem mai departe.

Asa ca, pe muntele impartasirii cunoasterii si experientei, alegem drumul mai scurt si care duce la destinatie in locul drumului serpuit care exploreaza toate detaliile peisajului montan. Important este insa sa ne amintim din cand in cand si sa-i facem pe toti cei cu care interactionam sa inteleaga ca anumite principii si presupuneri sunt doar probabilistic valabile, iar intr-o lume in schimbare rapida, probabilitatile, oricat ar fi ele de mari, sunt si ele in miscare. Asta inseamna ca trebuie sa fim cu totii deschisi sa ne adaptam, sa reconfiguram traseul strategiilor de investitii si sa ne pastram intacta una dintre principalele noastre calitati ca specie: imaginatia. Pentru ca numai imaginatia ne ajuta ca, in lumina unor noi evidente, sa daramam ipoteze desuete si sa cream altele noi, fara de care am fi crezut in continuare ca Pamantul e plat si ca nu se invarte in jurul Soarelui. E pur si muove.