Opinii

Intr-o perioada caracterizata prin episoade frecvente si imprevizibile de volatilitate pe pietele internationale, intelegerea modului in care aceasta se propaga si influenteaza comportamentul participantilor si ancorarea asteptarilor este tot mai necesara si relevanta pentru calibrarea adecvata a politicilor economice.

De aceea am ales sa abordez un subiect care solicita o analiza atenta si, de ce nu, nuantata, respectiv nivelul cursului de schimb si volatilitatea pietei valutare, pentru a evidentia dimensiunile diferite prin care acestea se manifesta.

Deprecierile semnificative ale leului ce au avut loc la sfarsitul anilor 2000, respectiv dupa criza financiara din 2008-2009, au creat un val de emotie cu privire la acest subiect.

Acest val de emotie s-a materializat sub o forma de sensibilitate a romanilor fata de potentiale deprecieri viitoare ale leului intr-o perioada in care, paradoxal, leul a aratat o volatilitate mai redusa decat celelalte monede din regiune (a se vedea graficul de mai jos).

In ultimul an, in contextul tensiunilor politice, dar si al tensiunilor economice si sociale care au urmat adoptarii masurilor de consolidare fiscala s-a readus in prim-plan problematica din jurul cursului de schimb, generand din nou emotie in acest sens. Diverse dezbateri au avut loc in diferite medii sociale, unele dintre ele bazandu-se pe argumente stiintifice, altele mai putin.

Este important de subliniat faptul ca dezbateri despre problematica cursului de schimb exista si intre economisti, chiar si intre cei cu o experienta importanta in aceasta zona de interes. Multe dintre acestea s-au concentrat asupra ipotezei de supra-apreciere a leului in raport cu moneda europeana, respectiv, despre interventiile bancii centrale in piata valutara. Din cele observate, cele doua puncte mentionate erau abordate de cele mai multe ori in cadrul dezbaterilor intr-o forma de echivalenta.

In aceasta scurta expunere doresc sa dezbat din punct de vedere stiintific importanta pe care nivelul, respectiv, volatilitatea cursului nominal de schimb le au asupra echilibrelor macro-financiare. De altfel, punctul central al acestei expuneri este faptul ca nivelul si volatilitatea cursului de schimb sunt doua concepte total diferite, iar importanta lor pentru sectorul economic real, fiscal si cel financiar difera semnificativ.

Subliniez faptul ca problematica din jurul cursului de schimb este una extrem de complexa, intrucat acesta este un nod de interactiuni intre diverse sectoare ale economiei, zona fiscala si monetara, precum si sistemul financiar. Voi incepe prin a dezbate succint cu privire la nivelul cursului de schimb. Un concept important pentru macroeconomisti este cursul real de schimb, care arata pretul relativ al bunurilor din doua tari. Mai exact, cursul real de schimb arata rata la care putem tranzactiona bunuri dintr-o anumita tara pentru bunuri din alta tara. De exemplu, dorim sa comparam pretul relativ a doua produse de panificatie, sa zicem un croissant, cu aceleasi particularitati in termeni de cantitate si calitate. Daca un croissant costa 1,5 euro in Franta, asta inseamna 7,8 lei in conditiile unui curs nominal de schimb de 5,2 lei pe un euro. Daca in Romania un croissant cu aceleasi particularitati costa 6,5 lei, atunci o aproximare pentru cursul real de schimb va fi 0.833 (6,5 lei / 7,8 lei). Rezultatul arata ca pretul pentru un croissant in Franta va fi cu aproximativ 16,7 % mai mare, iar tara noastra are un avantaj comparativ in acest sens (acesta este un exemplu didactic, insa atunci cand analizam cursul real de schimb, este esential sa precizam conventia utilizata pentru exprimarea cursului nominal de schimb: pretul monedei nationale exprimat in moneda straina sau pretul monedei straine exprimat in moneda nationala).

Cursul real efectiv de schimb (Real Effective Exchange Rate - REER) reprezinta unul dintre cei mai utilizati indicatori pentru evaluarea competitivitatii externe a unei economii. Acesta reflecta evolutia unei monede nationale in raport cu un cos de valute ale principalilor parteneri comerciali, ajustand totodata diferentele dintre nivelurile de pret sau de inflatie dintre economii. Prin urmare, REER ofera o perspectiva mai cuprinzatoare asupra competitivitatii externe decat simpla analiza a cursului nominal de schimb.

Un alt concept central in literatura privind cursul de schimb este cel de curs de schimb de echilibru. In acest sens, Driver si Westaway (2004) identifica un numar ridicat de metode utilizate pentru estimarea nivelului de echilibru al cursului de schimb. Printre cele mai cunoscute abordari se regaseste modelul Behavioural Equilibrium Exchange Rate (BEER), dezvoltat de Clark si MacDonald (1997, 1999). Modelul BEER are un caracter empiric si porneste de la ideea ca dinamica cursului de schimb este influentata atat de factori fundamentali de lunga durata, cat si de factori temporari sau ciclici. In categoria determinantilor pe termen lung sunt incluse variabile precum productivitatea, termenii schimbului, pozitia activelor externe nete sau nivelul datoriei publice, in timp ce fluctuatiile pe termen scurt sunt asociate mai degraba cu evolutiile si comportamentul pietelor financiare.

O alta abordare relevanta este modelul Fundamental Equilibrium Exchange Rate (FEER), formulat de Williamson (1994). Comparativ cu modelul BEER, FEER urmareste explicit identificarea acelui nivel al cursului de schimb compatibil simultan cu echilibrul intern si cu cel extern al economiei. In aceasta abordare, echilibrul intern presupune functionarea economiei in apropierea PIB-ului potential, in timp ce echilibrul extern este asociat cu o pozitie sustenabila a contului curent pe termen mediu. Din perspectiva conceptuala, diferenta importanta dintre cele doua modele consta in faptul ca BEER are un caracter predominant pozitiv si descriptiv, in timp ce FEER este construit intr-o maniera normativa, orientata catre identificarea unui nivel considerat compatibil cu echilibrele macroeconomice fundamentale.

O modalitate de a evalua sub/supra-aprecierea cursului de schimb este sa comparam masura REER (care compara leul nu doar cu euro, ci cu toate valutele partenerilor comerciali, ajustat la inflatie, fiind in fapt un "termometru" al competitivitatii externe), cu aproximarea FEER, care raspunde la intrebarea - ce curs este compatibil cu echilibrul intern si extern simultan, respectiv cu cea rezultata din abordarea BEER - care raspunde la intrebarea - la ce nivel ar trebui sa fie cursul, date fiind fundamentele economice actuale, dar si evolutiile si comportamentul pietelor financiare - si abia apoi sa ajungem la cursul nominal.

Pentru a fi mai clar in aceasta privinta, voi prelua un exemplu din prezentarea IMF - Exchange Rates: Concepts, Measurements and Assessment of Competitiveness, in care se adauga o abordare mai simpla intitulata Macroeconomic Balance Approach. Conform acestui exemplu, sa consideram un nivel de echilibru al surplusului de cont curent de 2 %, in timp ce nivelul realizat al surplusului de cont curent este de 5 %. In acest sens, avem un decalaj al surplusului de cont curent de 3 puncte procentuale. Sa consideram o elasticitate a soldului contului curent la o modificare a cursului real de schimb de 0,5. In aceste circumstante, se spune ca exista o sub-apreciere a cursului real de schimb (REER) de aproximativ 6 % (-3/0,5). De la aceasta estimare se ajunge la considerente de sub-apreciere cu privire la cursul nominal de schimb.

Trei elemente doresc sa subliniez cu privire la exemplul anterior. Pentru o astfel de abordare, avem nevoie de nivelul de echilibru al surplusului sau deficitului de cont curent. Acesta poate fi determinat sau estimat sub diverse abordari. Apoi trebuie sa cunoastem nivelul elasticitatii, si aici, cel mai adesea avem nevoie de o estimare econometrica. Nu in ultimul rand, aceasta evaluare este elaborata doar in raport cu dezechilibrul extern. Insa, dupa cum mentionam anterior, ca urmare a faptului ca aceasta variabila macro-financiara, cursul de schimb, este nod de interactiune intre mai multe zone de interes ale economiei si sectorului financiar, adecvat ar fi sa avem o evaluare mai cuprinzatoare. Voi da un exemplu sugestiv in acest sens. Sa consideram o depreciere a monedei nationale in raport cu o moneda de referinta. Daca o pondere importanta a datoriei publice este emisa in moneda de referinta, atunci deprecierea monedei nationale va atrage automat o deteriorare a situatiei fiscal-bugetare, care mai departe ar antrena o deteriorare a contului curent.

Conform lui Itskhoki si Mukhin (2022), o astfel de abordare se refera la cursul de schimb nominal. In linie cu cadrul metodologic propus de cei doi autori, in proiectarea politicilor optimale cu privire la cursul de schimb pot fi luate in considerare si efectele pe care le genereaza volatilitatea cursului de schimb. Doua lucrari elaborate in cadrul Fondului Monetar International, si anume Alla, Espinoza si Ghosh (2017), respectiv Aktug si Rezghi (2026) subliniaza importanta interventiilor de catre banca centrala in piata valutara din perspectiva efectelor de stabilizare. Aceste lucrari evalueaza costurile de bunastare (in termeni de consum) care rezulta dintr-un management activ bazat pe interventii in piata valutara. Alla, Espinoza si Ghosh (2017), in urma realizarii unor scenarii contrafactuale, concluzioneaza ca beneficiile obtinute din interventii in piata valutara sunt maximale atunci cand doua treimi din cosul de consum provine din bunuri importate. Aktug si Rezghi (2026) concluzioneaza ca socurile petroliere sunt o importanta sursa de volatilitate macro-financiara, de aceea, in perioade in care astfel de socuri predomina, interventiile in piata valutara pot aduce importante beneficii de bunastare (in termeni de consum) agentilor economici. Asadar, lucrarile mentionate subliniaza si confirma prin natura rezultatelor, faptul ca interventiile in piata valutara sunt benefice si indicate in anumite momente. Totodata, aceste lucrarile subliniaza faptul ca interventiile in piata valutara nu indica neaparat semne de sub-apreciere sau supra-apreciere a unei monede nationale in raport cu o moneda de referinta.

De altfel, ipotezele privind subevaluarea sau supraevaluarea unei monede nationale in raport cu o moneda de referinta trebuie analizate si din perspectiva nivelului si dinamicii rezervelor internationale. Reducerea semnificativa a rezervelor valutare poate semnala dificultati in sustinerea cursului de schimb si cresterea vulnerabilitatii externe. In acest sens, literatura privind crizele valutare arata ca numeroase episoade din anii '90 au fost precedate de diminuari importante ale rezervelor internationale, asa cum evidentiaza modelele dezvoltate de Maurice Obstfeld si Paul Krugman.

De asemenea, gradul optim de flexibilitate a cursului de schimb intr-o economie emergenta depinde de riscurile si vulnerabilitatile specifice acelei economii, intrucat eventualele crize financiare pot conduce la ajustari semnificative ale cursului de schimb, dupa cum arata Devereux si Yu (2016).

Nu in ultimul rand, in cazul unei economii emergente aflate intr-o faza de catching-up, dinamica si regimul de volatilitate ale cursului de schimb trebuie privite si din perspectiva efectului Balassa-Samuelson. Balassa nota in lucrarea sa din 1964: "Pe masura ce dezvoltarea economica este insotita de diferente mai mari intre tari in ceea ce priveste productivitatea bunurilor tranzactionabile, diferentele dintre salarii si preturile serviciilor cresc, iar in mod corespunzator cresc si diferentele in ceea ce priveste paritatea puterii de cumparare si cursurile de schimb."

In economiile emergente aflate in proces de convergenta, cresterea rapida a salariilor si a costurilor unitare cu forta de munca poate conduce la o apreciere accelerata a cursului real efectiv de schimb si la deteriorarea competitivitatii externe. In aceste conditii, ajustarea poate avea loc ulterior prin deprecierea cursului nominal de schimb, menita sa corecteze dezechilibrele externe si sa restabileasca competitivitatea economiei. Cu toate acestea, astfel de episoade de depreciere nominala asociate procesului de convergenta nu reprezinta in mod necesar un indiciu al supraevaluarii monedei nationale. Totodata, volatilitatea cursului de schimb poate fi influentata semnificativ de etapa de convergenta in care se afla economia respectiva.

Asadar, volatilitatea redusa a cursului de schimb intr-o anumita perioada de timp, faza a ciclului economic sau a procesului de convergenta nu ofera intr-o maniera directa informatii despre evaluarea sa in raport cu nivelul de echilibru sau cel optimal. De exemplu, discutand contrafactual, modificari majore asupra echilibrelor macro-financiare generate de evenimente precum crize financiare, crize sanitare, conflicte armate etc. pot conduce la ajustari semnificative ale cursului de schimb, insa ulterior volatilitatea poate ramane de asemenea una redusa. Interventiile in piata valutara pot fi benefice si chiar sunt indicate in anumite circumstante macro-financiare, dupa cum indica unele studii de specialitate.

Nu se poate concluziona cu privire la adecvarea sau optimalitatea politicii legate de curs de schimb, in termeni de nivel sau volatilitate, decat utilizand abordari stiintifice serioase si de o maniera in care rezultatele obtinute sa fie robuste in raport cu o anumita metoda aplicata. Din punct de vedere cantitativ, pot fi proiectate politici optimale cu privire la cursul de schimb care sa ia in considerare atat nivelul cursului nominal de schimb, cat si necesitatea unor interventii in piata valutara pentru reducerea volatilitatii, iar in mod cert, o volatilitate redusa este diferita de ideea de mentinere artificiala a unui anumit nivel al cursului.