Zf 24

Legatura dintre politica fiscala si stabilitatea financiara din perspectiva efectului de evictiune (crowding out), in conditii de dominanta fiscala a devenit un subiect de interes, atat pentru mediul academic, cat si pentru decidentii de politici macroeconomice, in special dupa criza datoriilor suverane din zona euro, care a survenit ulterior crizei financiare din 2007-2009. In cadrul unei lucrari importante referitoare la acest subiect, publicate initial in 2011 si apoi in 2016 la NBER, o serie de economisti foarte influenti, precum Markus Brunnermeier, Luis Garicano, Philip Lane, Marco Pagano, Ricardo Reis, Tanos Santos, Stijn Van Nieuwerburgh si Dimitri Vayanos vorbesc despre legaturi problematice intre politica fiscala si stabilitatea financiara, pe care le denumesc metaforic diabolic loops .

Figura 1: Exemple de doua diabolic loops pentru criza datoriilor suverane din zona euro din perioada 2009-2012

Sursa: Brunnermeier et al (2011)

In figura de mai sus, regasim exemplul a doua asa-numite diabolic loops , in limbajul lui Brunnermeier et al. (2011), utilizate pentru a descrie interactiunea dintre situatia fiscal-bugetara si stabilitatea financiara prin canalului sectorului bancar in perioada 2009-2012, cand a avut loc o criza a datoriilor fiscale in cazul unor tari din zona euro. Astfel, conform lui Brunnermeier et al. (2011), in tari ale zonei euro, precum Grecia, Irlanda, Italia, Portugalia si Spania, deteriorarea credibilitatii financiare a statului a condus la o depreciere semnificativa a valorii titlurilor de stat detinute de institutiile de credit. Aspectele mentionate au condus mai departe la limitarea capacitatii institutiilor de credit de a finanta economia reala. Aceasta a determinat efecte de contractie, reducand incasarile fiscale si deteriorand suplimentar situatia finantelor publice, ceea ce a declansat un nou mecanism de retroactiune negativa in economia reala.

Conceptul de diabolic loop propus de Brunnermeier et al. (2011) se refera la situatia ulterioara survenirii unui soc puternic, in cazul de fata fiind vorba de criza financiara din 2007-2009. As dori insa sa extind aceasta viziune a lui Brunnermeier et al. (2011) cu privire la o legatura complicata intre politica fiscala si stabilitatea financiara si pentru conditii macro-financiare caracterizate de absenta unui astfel de soc major. In acest sens, as vrea sa aduc in discutie efectul de evictiune ( crowding out ). Efectul de evictiune vizeaza acea relatie problematica intre politica fiscala si sectorul economic real prin canalul investitiilor private. Mai exact, se refera la faptul ca un nivel ridicat al cheltuielilor guvernamentale afecteaza nivelul investitiilor din economie prin diferite canale, dupa cum subliniaza Friedman (1978) sau Ball, Elmendorf si Mankiw (1998). La intersectia dintre finantarea cheltuielilor guvernamentale si cele private se afla sectorul financiar, dominat in multe situatii de sectorul bancar, dupa cum este, in special, cazul economiilor emergente din Europa Centrala si de Est.

Totodata, atunci cand analizam legatura dintre politicile economice, este important sa vedem modul in care se pozitioneaza una fata de cealalta. Sargent si Wallace (1981) sunt primii care subliniaza faptul ca politica fiscala se afla intr-o postura de dominanta in raport cu politica monetara, in sensul in care, daca guvernul nu-si ajusteaza politica fiscala, atunci spatiul de manevra al politicii monetare devine inevitabil mai limitat. Uribe (2020) investigheaza conceptul propus de Sargent si Wallace (1981) din perspectiva finantarii deficitelor bugetare mari in cazul unei economii emergente ca urmare a efectelor negative generate de pandemia de Covid-19. Pe de alta parte, Reis (2021) extinde conceptul propus de Sargent si Wallace (1981) pentru a arata faptul ca politica fiscala se afla, de asemenea, in pozitie de dominanta si in raport cu politica macroprudentiala, subliniind in acest sens un nou tip de diabolic loop . Brunnermeier si Sannikov (2012) abordeaza interactiunea concomitenta dintre politicile macroprudentiala, monetara si fiscala, evidentiind, de asemenea, o forma de diabolic loop .

Prin prisma concluziilor formulate in lucrarile stiintifice mentionate anterior, intrebarea pe care o adresez aici este: cum arata o legatura problematica de tip diabolic loop intre politica fiscala si stabilitatea financiara pe canalul efectului de evictiune, in conditii de dominanta fiscala? In special pentru noi, este relevanta particularizarea acestei intrebari pentru cazul economiilor emergente din Europa Centrala si de Est, cu focus asupra Romaniei. Dupa cum mentionam intr-un articol recent, intitulat Datoria publica consolidata peste nivelul prevazut in criteriile de la Maastricht: o noua provocare pentru finantele publice , FMI se asteapta la o crestere a datoriei publice a tarilor din Europa Centrala si de Est. Cele mai importante cresteri sunt asteptate sa survina in cazul Poloniei si al Romaniei.

In circumstantele in care deficitul bugetar pe balanta primara nu va scadea semnificativ, cresterea datoriei publice cu implicatiile aferente va pune presiune pe costurile de finantare ale statului. Aceasta determina amplificarea costurilor de finantare ale institutiilor de credit. In cele din urma, costuri mai mari la depozitele bancare au efecte ascendente asupra ratelor la credite. Mai exact, atat timp cat noile emisiuni de titluri de stat ofera, in cazul tarii noastre, randamente de 7-8%, institutiile de credit vor trebui sa aiba oferte competitive pentru produsele de economisire, astfel incat sa poata finanta cresterea creditarii. Aici trebuie avut in vedere faptul ca, spre deosebire de depozitele bancare, veniturile obtinute din plasamente in titluri de stat sunt scutite de taxe. Sirul de cauzalitati mentionat anterior poate fi o forma de crowding out prin canalul depozitelor. Spre deosebire de lucrarile mentionate anterior, aceasta forma de crowding-out se manifesta pe intreg spectrul de produse de creditare, destinate atat investitiilor private, cat si populatiei. Totusi, nu trebuie pierdut din vedere faptul ca finantarea atrasa de stat in lei, de pe piata locala, se reintoarce aproape imediat in sistemul bancar si, implicit, in circuitul economic, sub forma de lichiditati. Insumand, articolul de fata subliniaza ca, in conditii de dominanta fiscala, cresterea costurilor de finantare ale statului poate sa genereze un fenomen de crowding out pe canalul depozitelor bancare, cu efecte negative asupra stabilitatii financiare, si, in cele din urma, asupra activitatii din sectorul economic real.

Intr-un context caracterizat de volatilitate, in care datoria publica creste semnificativ, statul acceseaza o parte importanta din totalul finantarii disponibile pe piata interna, iar presiunile asupra costurilor de imprumut se transmit catre intreg sistemul financiar. Astfel, cresterea ratelor dobanzii la titlurile de stat nu doar ca amplifica cheltuielile bugetare cu serviciul datoriei, ci si reduce spatiul de manevra al institutiilor de credit si al investitiilor private in economia reala, obligate sa concureze cu statul pentru aceleasi resurse financiare. In fapt, presiunea va fi atat pentru atragerea pasivelor bancare sub forma depozitelor cu rate crescute de dobanda, cat si pentru plasamentul activelor bancare, care, pe de o parte, este influentat de posibilitatea de a investi in titluri de stat la rate crescute ale dobanzii si, pe de alta parte, de posibilitatea de a acorda credite bancare ale caror rate ale dobanzii sunt in crestere.

In cazul Romaniei, toate acestea influenteaza situatia economica, impingand dobanzile in sus si restrangand creditarea economiei reale. Daca analizam si perspectivele de crestere ale economiei Romaniei pentru anul viitor, conform carora se asteapta un deficit de cerere ( output gap negativ) de peste 3%, efectele de crowding out se pot amplifica, cu implicatii negative asupra potentialului de crestere economica.