Opinii

La Bucuresti, companiile energetice de stat se vand cu o reducere mica fata de cele in care statul e doar actionar minoritar - mult sub reducerile de pe alte piete. Riscul de proprietar nu apare in nivelul pretului, ci in dividend: regula spune 90% din profit, iar practica difera mult de la o companie la alta.

Am pornit de la o analiza americana. David Bahnsen, directorul de investitii al unei firme americane de administrare a averilor, scria pe 25 septembrie despre energie. La el, energia inseamna 3,4% din indicele S&P 500. Conductele, depozitele si transportul inseamna doar 0,5%. Concluzia lui: piata americana da prea putina greutate unor lucruri de care depinde totul.

La noi, oglinda e inversa.

Un indice in care statul cantareste o treime

La inchiderea de vineri, 25 septembrie, actiunile din energie si utilitati reprezinta 59% din BET. Cinci companii energetice controlate de stat (Romgaz, Hidroelectrica, Transgaz, Nuclearelectrica si Transelectrica) reprezinta impreuna 35%. Transportul de gaze si de electricitate aduna singur 7% din indice. Doar actiunile Transgaz, cel mai apropiat echivalent al conductelor americane, cantaresc in BET de zece ori mai mult decat acestea in S&P 500.

Cine investeste in BET, direct sau printr-un fond, cumpara si o expunere la statul-proprietar: o treime din bani ajunge in companii cu acelasi actionar majoritar, statul. Iar statul este cel care decide dividendul si, in alt rol, stabileste si taxele sectorului. Pentru investitorul roman, felul in care statul isi administreaza companiile nu e doar o tema de guvernanta. E direct relevant pentru economiile sau plasamentele lui.

Piata cere o reducere mica pentru stat

Bahnsen arata ca actiunile din energia americana sunt ieftine raportat la profit: aduc 4,9% din profiturile indicelui, dar valoreaza doar 3,4% din el. Am facut acelasi calcul pentru BET, cu profiturile pe 2025, iar rezultatul este invers: actiunile din energie valoreaza 59% din indice si aduc circa jumatate din profituri.

Pentru fiecare leu de profit, piata plateste aproape 17 lei la companiile de stat, peste media indicelui, pe care bancile o trag in jos cu circa 10 lei. La companiile energetice in care statul e actionar minoritar, Petrom si Electrica, piata plateste circa 20 de lei. Fata de ele, reducerea e de circa 15%. Comparatia e orientativa: sunt doar doua companii, iar profitul Petrom pe 2025 a fost redus de taxe. Conteaza si ca multe companii de stat sunt monopoluri cu tarife reglementate, deci cu profituri mai stabile. Riscul de reglementare, prin taxe si plafonari, se vede in profituri, nu in multipli.

Pe alte piete, reducerea e mult mai mare, chiar daca se masoara altfel. Un studiu pe aproape o mie de companii asiatice arata ca, acolo unde statul are controlul, companiile sunt evaluate semnificativ mai jos. In Polonia, in 2020, companiile de stat valorau la bursa, raportat la ce aveau in bilant, cu peste o treime mai putin decat restul pietei. Petrobras, controlata de statul brazilian, se vindea in toamna 2025 de doua-trei ori mai ieftin decat marile companii petroliere occidentale. Si asta desi platea un dividend de peste 11%. Motivul invocat de analisti: statul decide dividendul si investitiile.

Explicatia probabila tine mai putin de proprietar si mai mult de piata.

La Bucuresti sunt putine companii mari, iar o buna parte din actiuni sta la fondurile de pensii private, care le cumpara ca sa le tina. Acestea detin circa 40% din actiunile care se tranzactioneaza pe bursa ale companiilor din BET, iar la companiile de stat circa jumatate. Ritmul in care mai pot cumpara e limitat de regulile de risc si de lichiditatea bursei, iar cererea noua vine tot mai mult din fonduri deschise si ETF-uri, ai caror bani pot si iesi. Cererea constanta, pe putine actiuni disponibile, nu lasa loc unei reduceri mari - dar nici nu-i transmite proprietarului un semnal prin pret. Unde se vede totusi proprietarul In nivelul multiplilor, nu. Proprietarul se vede in zilele de criza politica, cand companiile de stat scad mai mult decat restul bursei: pe 21 aprilie, in plina criza de guvern, Hidroelectrica si Romgaz au pierdut cate 3% intr-o zi, iar BET 1,9%. Si se vede in dividend. Pe hartie, regula e aceeasi pentru toti: statul ia 90% din profit. In practica, ce primeste actionarul difera mult de la o companie la alta.

Riscul de proprietar nu se vede in multipli. Se vede in exceptii.

Dividendul pe care nu-l poti anticipa

Bahnsen povesteste cum s-a reparat segmentul conductelor si depozitelor dupa crizele din 2015 si 2020: companiile isi finanteaza investitiile tot mai mult din banii proprii, se imprumuta mai putin si isi cresc distributiile an de an. Rezultatul, asa cum il citesc eu: actionarii pot anticipa tot mai bine ce vor primi.

La noi, legea cere companiilor de stat sa distribuie ca dividende cel putin jumatate din profit. Statul-actionar a cerut in mod repetat 90%, cel mai recent prin memorandumul din aprilie 2026, si a acceptat exceptii de la caz la caz. Unele sunt pe deplin justificate: Romgaz distribuie sub o cincime din profit cat timp construieste Neptun Deep. Problema nu e exceptia, ci faptul ca de multe ori si conducerea, si investitorii afla optiunea statului abia in adunarea actionarilor, dupa ce compania si-a facut deja planul de investitii.

Dividendul unei companii de stat serveste doua roluri: aduce bani la buget si finanteaza investitiile companiei. Cand bugetul e sub presiune, rolul fiscal are prioritate, ceea ce e firesc. Problema e ca decizia se afla tarziu. Compania nu stie, cand isi face planul de investitii, cat i se va cere, asa ca pastreaza bani deoparte sau amana. Banii pusi deoparte devin, in anul urmator, rezerve pe care statul le poate cere. Fiecare are dreptate in anul lui, iar previzibilitatea pierde. Pe termen scurt, regula de 90% chiar ii avantajeaza pe minoritari: primesc acelasi dividend mare ca statul. Riscul apare mai tarziu, in investitiile amanate.

Disciplina, in varianta romaneasca

Pentru mine, lectia din analiza lui Bahnsen nu e ce actiuni sa cumperi. Este modul in care s-a reparat sectorul. Fiindca nu doar pretul petrolului l-a salvat, ci si faptul ca firmele au devenit previzibile in trei privinte: cat investesc, din ce bani si cat impart actionarilor.

La companiile de stat, toate cele trei raspunsuri trec prin decizia statului actionar, in bugetele aprobate in adunarea actionarilor. Previzibilitatea nu e un cadou pentru actionarii minoritari. Minoritarii nu sunt doar investitori mici: sunt fondurile de pensii ale a peste 8 milioane de participanti, care nu pot vinde fara sa miste pretul.

Previzibilitatea e si o conditie ca aceste companii sa se poata finanta, si un castig pentru buget, care ar sti dinainte pe ce bani conteaza. In anii urmatori, companiile au de platit scoaterea gazului din Marea Neagra, retehnologizarea Unitatii 1 de la Cernavoda, bateriile si retelele de care depinde siguranta sistemului energetic. Cat de usor si la ce preturi se pot finanta aceste investitii depinde si de cat de previzibil e statul actionar.

Ce merita urmarit

Lucrez in institutia care monitorizeaza aceste companii si stiu cat de tentant e sa citesti un pret bun ca pe o nota buna. Dar nu este. Daca vrei sa stii cum isi face statul treaba de proprietar, merita urmarit un singur lucru: cat de departe sunt deciziile sale de propriile reguli. Datele pentru a masura aceasta distanta exista.

Oana Petrescu este vicepresedinte AMEPIP - Agentia pentru Monitorizarea si Evaluarea Performantelor Intreprinderilor Publice .

Textul exprima opinia personala a autoarei, nu reprezinta pozitia institutiei in care lucreaza si nu constituie recomandare de investitii.