Opinii

Se spune ca toamna se numara bobocii, dar in cazul serviciilor financiare, toamna e perioada cand se numara cele mai multe intalniri cu clientii, investitorii si publicul participant la diverse conferinte. Intalnirile acestea ne prilejuiesc pe alocuri impartasirea si dezbaterea catorva idei generale despre directia pietelor financiare, globale si locale. In prezentarea cea mai recenta pe care o aveam pregatita pentru astfel de ocazii, aveam trei idei care imi dictau discursul ca un fir rosu, idei pe care le proiectasem ca pe niste linii directoare pentru viitor. Nu mica imi este mirarea asadar, sa descopar in ultimele zile ca doua dintre ele par insa sa se intample sub ochii nostri, chiar acum - asta daca nu cumva or fi niste semnale false - in vreme ce a treia - surprinsa de titlul acestui articol - justifica insasi viteza cu care lucrurile se deruleaza in jurul nostru. Anticiparea acestei viteze nu reprezinta insa nicio noutate si nicio garantie ca o putem controla sau ca ne putem adapta la ea, asa ca utilitatea predictiei depaseste cu putin gadilarea amorului meu propriu. Dar pana sa ne plangem de mila, sa luam ideile pe rand.

In primul rand, tehnologia sau, mai precis, ciclul de investitii masive in Inteligenta Artificiala, a(u) ajuns sa fie atat de influenta(e), inclusiv la nivel macroeconomic, incat practic ajunge sa reprezinte ciclul economic. Sumele vehiculate pentru investitiile de capital in centre de date ale asa-numitilor Hyperscaleri (Google, Meta, Amazon, Microsoft, Oracle si SpaceX, ca sa ii numim doar pe cei mai cunoscuti) sunt de ordinul sutelor (in jur de 800 miliarde USD estimate pentru acest an1), poate chiar miilor de miliarde de dolari americani (in jur de 1.300 miliarde USD estimate pentru 2027), ceea ce reprezinta deja procentaje intregi din PIB-ul SUA, cea mai mare economie a lumii. Angrenarea unor asemenea resurse nu are cum sa nu influenteze pietele de resurse de materii prime si energie, precum si pietele de credit si de capital care sunt tot mai mult solicitate pentru finantarea ambitiilor de scalare a puterii de calcul (compute). Influente mai putin vizibile, dar plauzibile, ar putea fi puse in legatura cu evolutii ale pietei muncii (mentinerea unei rate scazute a somajului in contextul cresterii economice mai alerte), ale preturilor de consum (cresterea inflatiei preturilor la energie, la unele materii prime, dar si mentinerea ridicata a inflatiei serviciilor, consumate adesea de patura populatiei mai avute si mai expuse la castigurile bursiere) si ale ratelor de dobanda (care cresc ca raspuns la presiunile inflationiste, dar si la presiunea pe nevoile de finantare). Toate acestea sunt elemente care definesc dinamica ciclului economic, plasand economia americana si, prin extensie, pe cea globala intr-o etapa de expansiune sau, altfel spus, de crestere inflationista. Este o faza a ciclului care, in ciuda presiunilor inflationiste existente, este una favorabila evolutiei pietei bursiere si actiunilor, fiind coincidenta cu o dinamica buna a profiturilor companiilor listate. Nu e asadar intamplator sa observam ca in trimestrul al doilea al acestui an, aceasta dinamica a atins la nivelul mediu al indicelui S&P500 o cota ridicata de peste 50% in termeni anuali (conform datelor S&P Global2). In acest ciclu dominat de investitiile de tehnologie insa, e la fel de putin intamplator faptul ca majoritatea acestor profituri se datoreaza marilor companii de tehnologie angrenate in cursa de AI (56%, conform estimarilor Morgan Stanley pentru intreg anul 2026). In acelasi timp insa, presiunea pe inflatie si pe dobanzi face ca pietele obligatiunilor sa fie mai vulnerabile in aceasta faza a ciclului economic, inregistrand adesea scaderi de cotatii, mai ales in cazul titlurilor pe termen lung. Tendinta din acest an, reliefata si de Graficul 1, de crestere a cotatiilor actiunilor si de scadere a preturilor obligatiunilor, pare asadar sa fie compatibila cu plasarea pietelor intr-o paradigma economica de crestere inflationista.

Daca ciclul economic este insa dominat de evolutia cursei de expansiune a capacitatii de calcul si a modelelor de Inteligenta Artificiala, in mod natural, orice semnal de slabire a acestui efort de investitii, in prezent sau in viitor, poate duce la un final abrupt al acestei faze a ciclului economic, creand premizele unei recesiuni economice. Motive pentru astfel de semnale exista deja, fie ca e vorba de epuizarea fizica a unor resurse (ex. penuria de energie electrica sau deficientele de aprovizionare cu anumite elemente chimice, supranumite pamanturi rare) sau de o rata de utilizare insuficienta sau insuficient productiva a modelelor de AI sau, mai recent, de teama ca aceste investitii vor sustine antrenarea unor agenti AI cu practici distructive din perspectiva securitatii cibernetice, s.a.m.d. Indoielile de acest gen, momentan, nu sunt insa dominante in randul Hyperscalerilor, cu toate ca semnale de alarma au fost trase de cativa reprezentanti de marca ai industriei AI (a se vedea declaratiile lui Dario Amodei, CEO-ul Anthropic). Asta inseamna ca oprirea cursei de inarmare cu putere de calcul nu pare a fi un obstacol iminent pentru ciclul economic, dar vom vedea ca, pentru piete, simpla accelerare, chiar si marginala, a riscului de acest gen poate semana volatilitate si un sentiment investitional mai precar.

Sa lasam insa pentru moment taramul dezbaterilor despre tehnologie si Apocalipsa care ni s-ar putea pregati intr-o lume dominata de agenti AI rebeli si vicleni si sa ne concentram putin asupra unui alt factor de influenta pentru perioada actuala. Este vorba despre molia care ne mananca din buzunare zi de zi, respectiv pretul crescut al carburantilor si al energiei, care in acest an poate fi usor corelat cu tensiunile din Orientul Mijlociu si blocarea Stramtorii Ormuz si a altor rute de export al hidrocarburilor din regiunea Golfului Persic. Lucrul acesta este evident, cred, pentru toata lumea (in ciuda incercarii unor politicieni americani de a ne distrage atentia), insa, ce nu este neaparat atat de evident este cat de mult a influentat acest soc al pretului petrolului pietele financiare. Practic, pretul titeiului si tot complexul de preturi de contracte financiare din sectorul de gaze si petrol au devenit aproape singura clasa de active financiare negativ corelata cu toate celelalte clase mari de active financiare (actiuni, obligatiuni, aur etc.), asa cum se poate observa din Graficul 2. Spre deosebire de situatia generala, de aceasta data corelatia reprezinta si cauzalitate, astfel incat fluctuatiile zilnice ale pretului petrolului par sa fi fost unul dintre determinantii relevanti si materiali ai variabilitatii pietelor financiare de la declansarea ostilitatilor cu Iranul din finalul lunii februarie. Nu o sa intru in detaliile motivatiei pentru care aceasta materie prima pare sa aiba in continuare atata influenta asupra economiei (PIB, inflatie, dobanzi si, dupa cum am vazut, si preturile activelor financiare), in ciuda tendintelor de electrificare a mixului energetic si a mobilitatii, merita insa mentionat ca magnitudinea fara precedent a socului initial - care a afectat aproximativ 20% din exporturile globale de titei si alti combustibili fosili - poate sa fi avut un rol in acest sens. Dar pe langa acest aspect, poate ca mai exista ceva care ne impinge catre cea de-a treia idee mentionata de mine, respectiv cea reprezentata in titlul acestui articol.

Socul acesta al pretului petrolului nu este primul soc asupra costurilor si preturilor resurselor primare sau asupra lanturilor de aprovizionare la care economia si pietele globale au trebuit sa raspunda in ultimii ani. Practic, incepand cu perioada pandemiei de Covid-19 am avut de-a face cu o serie intreaga de evenimente disruptive (ca sa le amintim pe cele mai notorii: lockdown-urile din timpul pandemiei si redeschiderea brusca a economiilor care a dus la descatusarea consumului de bunuri, razboiul din Ucraina si acum cel din Iran), evenimente care au cumulat tensiuni asupra ofertei de bunuri si servicii si au culminat cu presiuni asupra preturilor de consum si inflatiei. Toate aceste "crize suprapuse", cum le place unora sa le numeasca (eu prefer termenul mai tehnic de "socuri de oferta"), au creat premisele unui regim de inflatie mai ridicata si mai volatila (vezi Graficul 3). Intr-un asemenea regim, pericolul inflatiei care survine din surse care nu pot fi controlate de bancile centrale le creeaza acestora din urma probleme in gestionarea fenomenului pe care mandatele lor institutionale le impun sa il tina in frau3. Dar cu toate ca puterile acestora de influenta pe termen scurt asupra inflatiei sunt limitate, acestea considera adesea de datoria lor si drept scut al reputatiei lor sa reactioneze prin majorari de dobanzi sau alte masuri de restrictivitate monetara, scopul declarat fiind acela de limitare a propagarii pe termen mediu a socurilor inflationiste. Astfel, in conditiile frecventei si magnitudinii ridicate ale socurilor de oferta, dobanzile, ca si inflatia, au capatat o traiectorie ascendenta (vezi Graficul 4). Ba mai mult, intentiile actuale ale bancilor centrale de majorare a dobanzilor in lumina presiunilor inflationiste acute fac ca investitorii sa se astepte ca inclusiv dobanzile reale - corectate cu rata inflatiei - sa fie pe o panta de crestere, dupa perioade lungi in care aceste dobanzi au fost real negative (adica sub rata inflatiei, dupa cum se vede si in Graficul 4). Intr-un astfel de context, pe langa impactul direct al scumpirii energiei si combustibililor, frica de inflatie pe termen lung face la randul sau ca actiunile si obligatiunile (dar si alte clase de active), sa se miste in tandem, cotatiilor lor crescand si scazand aproape simultan.

In recapitulare, avem de-a face in momentul de fata cu doua forte influente in piete: ciclul de inovatie tehnologica din jurul dezvoltarii AI-ului si, respectiv, socurile de preturi, cu pretul petrolului in prim-plan. Ambele pun presiuni de crestere pe inflatie si pe dobanzi. Ambele sunt negative pentru preturile obligatiunilor globale. Prima (tech-ul) este insa pozitiva pentru actiunile globale, in vreme ce a doua (petrolul) este negativa. Ambele genereaza o alternanta fascinanta de stiri pozitive si negative, ceea ce genereaza o volatilitate crescuta a sentimentului investitorilor si a preturilor multor instrumente financiare individuale. In acelasi timp, ne putem imagina usor ca ambele si-ar putea curma influenta primordiala. Acest lucru s￢ar putea intampla, pe de o parte, ca urmare a unor surprize din lumea fizica sau geopolitica (exemple: rezultatul alegerilor partiale SUA favorabil unui curent anti-AI sau anti-razboi, un acord de pace de durata in Orientul Mijlociu sau chiar in Ucraina sau decizii de reducere a investitiilor in AI de catre unii jucatori mari). Pe de alta parte, chiar si in lipsa unor stiri cu efect catalizator sau mai precis, tocmai datorita lipsei acestora, influenta AI-ului si a petrolului s-ar putea estompa gradual pentru ca pietele se misca ca urmare a reevaluarilor marginale ale riscurilor pentru viitor. Ori daca totul ramane cum am stabilit, investitorii, mai devreme sau mai tarziu, se vor reorienta spre alte povesti si spre alte surse de instabilitate (nu in sens rau, ci in sens de oportunitati). Pana atunci insa, evolutiile pietelor din ultimele zile arata cat de sensibile sunt acestea la orice sursa de informatii care atinge tema AI-ului si tema petrolului. Drept exemplu, puteti observa in graficul 5 cat de instabila a devenit corelatia dintre evolutia preturilor actiunilor si cea a preturilor obligatiunilor: cand petrolul ca sursa de inflatie domina spatiul naratiunilor virale, corelatia se situeaza in teritoriu pozitiv (actiunile si titlurile de stat cresc/scad in tandem, vezi explicatia de mai sus)4, cand tema investitiilor in AI preia stafeta - precum se pare ca e cazul ultimelor zile - corelatia trece in teritoriu negativ. Pentru investitori, acest lucru inseamna ca supraperformantele din acest an ale actiunilor din sectorul de tehnologie (mai precis, subsectorul adiacent AI-ului) sau ale celor din sectorul de energie (in special oil & gas) pot fi supuse oricand unui scrutin chiar brutal.

De aceea, solutiile pe termen mediu si lung despre care povestesc in prezentarile recente despre pietele financiare au devenit practic imperative a fi luate in seama si pe termen scurt. Ele sunt de doua feluri, unul pasiv si unul activ. Solutia pasiva (a nu se confunda cu investitii in fonduri care urmaresc indici) o reprezinta diversificarea portofoliului de investitii cel putin pe liniile claselor de active: (1) actiuni (beneficiare, cum am vazut, ale cresterii inflationiste), (2) titluri de stat (generatoare de venit si beneficiare ale unui eventual recul al investitiilor in AI sau al unei relaxari a preturilor petrolului), si (3) marfuri (in special energetice, pentru protectia impotriva socurilor pe preturile materiilor prime). E o solutie care nu va produce minuni in termeni de randament investitional, dar care poate proteja portofoliile de caderi spectaculoase si, in proportii atent calibrate - inclusiv din perspectiva profilului individual de risc al fiecarui investitor -, aceasta poate genera o crestere care sa fie compatibila cu cresterea mai generala a economiilor globale. Solutia activa este de a pendula activ intre cele trei tipuri de investitii de mai sus, de a alege si administra activ instrumente menite sa capitalizeze mini-tendintele din piata sau de a diversifica activ portofoliile prin expuneri necorelate cu tehnologia AI-ului sau cu petrolul si energia, dar care totusi sa fie suficient de notorii incat sa-si poata valorifica prin intermediul pietelor potentialul de crestere pe termen mediu. Pe scurt, administrarea activa a investitiilor.

Intr-o lume in care schimbarea a devenit trendul, aceasta nu e o solutie usor de implementat nici macar in cazul specialistilor din domeniu. In lipsa acesteia sau in lipsa unor portofolii diversificate macar pe cele trei linii generale mentionate mai sus, investitiile noastre pot capata fragilitatea frunzelor in fata bataii vantului de toamna, iar noi am putea deveni robii emotionali ai oricarei stiri inselatoare cu potential impact pe piete. Ori stresul vietilor noastre e suficient crescut de scumpiri si de viteza schimbarilor sub toate aspectele lor umane, pentru a mai adauga si stresul investitional la socoteala. In acelasi timp, cvasi-permanenta acestor schimbari din perioada post-pandemica ne indeamna sa fim precauti dar investiti pentru a nu ramane incremeniti precum iepurele de camp in fata farurilor masinii inflationiste. Solutii exista, chiar daca imperfecte. Sa vorbim asadar despre ele, sa ne facem un plan si sa comunicam atunci cand acesta se schimba in valtoarea transformarilor prin care trecem inexorabil.