Opinii

Contextul exceptional creat de pandemia de COVID-19 si de razboiul din Ucraina a contribuit la majorarea datoriei publice in Europa Centrala si de Est. Chiar daca economiile din regiune prezinta similaritati, factorii care au stat la baza dinamicii datoriei publice consemneaza diferente, chiar substantiale in unele privinte.

Din perspectiva sustenabilitatii fiscale, Romania intra intr-o noua etapa, fara precedent in era post-decembrista: depasirea pragului aferent criteriilor de la Maastricht conform carora datoria publica (exprimata ca pondere in PIB nominal) trebuie sa fie mai mica de 60%.

Cu exceptia Ungariei, care, dupa criza financiara din 2008-2009 a avut aproape constant un nivel al datoriei publice peste 70% din PIB (cu exceptia anilor 2018 si 2019, conform datelor AMECO), celelalte tari din regiune nu au avut experienta unui nivel al datoriei publice mai mare de 60%. Totusi, noua normalitate observata dupa izbucnirea crizei pandemice si a razboiului din Ucraina arata conditii economice, dar si financiar-monetare, total diferite fata de cele care au caracterizat perioada post-criza. Mai exact, daca in perioada post-criza am avut minime istorice ale dobanzilor, insotite de un nivel redus al inflatiei si rate considerabile de crestere economica, tabloul macro-financiar actual este caracterizat de conditii semnificativ diferite.

In contextul celor mentionate, pentru a imbunatati sustenabilitatea politicilor fiscale este important sa intelegem dinamica datoriei publice. In linie cu metodologia Comisiei Europene dar si cu alte articole de specialitate din domeniu, precum Checherita-Westphal si Semeano (2020), modificarea de la o perioada la alta a datoriei publice poate fi pusa pe seama a trei factori principali: 1) efectul bulgarelui de zapada ( snowball ) determinat de diferentialul 'r-g', 2) soldul bugetar primar (se exclud cheltuielile cu dobanzile din deficitul total) si 3) alte ajustari de stoc si flux asupra datoriei publice. Acest al treilea element care influenteaza datoria publica se refera la ajustari ale datoriei care provin din factori in afara deficitului bugetar, cum ar fi achizitiile sau vanzarile de active financiare, reevaluarile, variatiile cursului de schimb, alte operatiuni care modifica nivelul datoriei fara a trece prin soldul bugetar etc.

In cele ce urmeaza vom examina perspectivele fiscale pentru orizontul 2025-2026 in cazul Romaniei, dar si al altor economii similare din Europa Centrala si de Est, prin prisma celor trei factori mentionati anterior care au impact asupra dinamicii raportului dintre datoria publica si PIB. Estimarile utilizate in aceasta analiza se bazeaza pe datele si proiectiile disponibile in baza de date AMECO. Acestea sunt, prin natura lor, conditionate de un set de ipoteze privind evolutia variabilelor macroeconomice relevante, in special ratele nominale ale dobanzii, inflatia si ritmul de crestere economica. In consecinta, valorile estimate ale diferentialului r-g si ale pozitiei bugetare primare compatibile cu stabilizarea raportului datorie/PIB pot suferi revizuiri pe masura actualizarii ipotezelor de lucru si a informatiilor disponibile, reflectand modificarile contextului macroeconomic si financiar.

In graficul de mai sus, se poate observa efectul de tip snowball determinat de diferentialul 'r-g' asupra datoriei publice. Valorile negative din grafic indica faptul ca diferentialul 'r-g' are efecte de scadere asupra datoriei publice, in timp ce valorile pozitive indica efecte de crestere asupra datoriei publice. Din grafic se poate observa ca diferentialul 'r-g' are efecte mai favorabile asupra datoriei publice in cazul tarii noastre comparativ cu celelalte tari din regiune, atat pentru anul 2025, cat si pentru urmatorii doi ani (aceste efecte se reflecta implicit si asupra spatiului fiscal).

In cazul ajustarilor stoc-flux (calculate ca raport intre sumele brute raportate de AMECO si nivelul PIB nominal), interpretarea valorile din graficul de mai sus este aceeasi cu cea data pentru efectul de tip snowball : valorile negative indica efecte de scadere asupra datoriei publice, iar cele pozitive efecte de crestere. Din figurile raportate in graficul de mai sus, se poate observa ca, si din aceasta perspectiva, situatia este eterogena la nivelul regiunii. Ungaria este singura dintre cele patru tari analizate pentru care ajustarile de tip stoc-flux au efecte de scadere asupra datoriei publice. Pe de alta parte, pentru Romania sunt asteptate cele mai mici efecte de crestere asupra datoriei publice datorate ajustarilor stoc-flux. Polonia, in schimb, prezinta efecte de crestere de peste 2,5 puncte procentuale pentru 2026, care ulterior urmeaza sa scada pana la nivelul de 1,9 puncte procentuale in 2027.

Conform Checherita-Westphal si Semeano (2020), in evaluarile pe termen lung asupra sustenabilitatii dinamicii datoriei publice, ajustarile stoc-flux ar trebui aproximate la 0 . In aceste conditii, cei doi autori mentioneaza faptul ca atat timp cat deficitul bugetar pe soldul balantei primare este egal cu efectul de snwoball , nu vom avea vreo modificare a datoriei publice. La nivelul regiunii insa, putem observa ca ajustarile stoc-flux sunt eterogene si pot fi chiar importante, cum este cazul Poloniei. De aceea, vom considera ca ipoteza fiscala de lucru pentru non-accelerarea datoriei publice ca deficitul soldului balantei primare este egal cu suma dintre efectul de snowball si ajustarile stoc-flux. Astfel, rezultatul acestui calcul ne va oferi nivelul implicit al soldului bugetar primar care stabilizeaza dinamica raportului dintre datoria publica si PIB.

In graficul de mai sus, conform bazei de date AMECO, valorile negative indica o situatie de deficit bugetar, in timp ce valorile pozitive indica o situatie de excedent bugetar. Astfel, conform cifrelor raportate, deficitul bugetar primar pentru cazul Romaniei trebuie sa fie de aproximativ 1% din PIB, astfel incat raportul dintre datoria publica si PIB sa nu creasca. Astfel, un deficit bugetar primar mai mic de 1% ar conduce la o reducere a datoriei publice , in timp ce un deficit bugetar primar mai mare de 1% ar conduce la o crestere a datoriei publice . Si pentru Ungaria se poate observa ca deficitul bugetar implicit este tot in jurul nivelului de 1% din PIB. In schimb, in cazul Poloniei este nevoie de un excedent pe soldul balantei primare astfel incat datoria publica sa nu creasca.

In schimb, in opozitie cu rezultatele calculelor de mai sus disponibile in baza de date AMECO, deficitele bugetare primare prognozate pentru 2026-2027 depasesc semnificativ nivelul de 1% in cazul tarii noastre. In cazul Poloniei, pentru care ar fi trebuit sa existe excedente bugetare primare in vederea stabilizarii datoriei publice pentru 2026 si 2027, se asteapta deficite bugetare primare in urmatorii doi ani chiar mai mari decat ale Romaniei, ceea ce va determina, si pentru aceasta tara, o crestere semnificativa a datoriei publice. In cazul Ungariei, deficitele bugetare primare sunt putin peste 1%, in timp ce in cazul Cehiei se asteapta ca deficitele bugetare primare sa fie sub 1%.

Date fiind circumstantele mentionate anterior, pentru Romania, se asteapta o crestere a raportului datorie publica / PIB de 2 si, respectiv, 1,6 puncte procentuale in anii 2026 si 2027, in timp ce pentru Cehia si Ungaria, cresterile asteptate sunt de pana la 1 punct procentual. O nota distincta se remarca in cazul Poloniei, pentru care, in urmatorii doi ani, se asteapta cresteri ale acestui indicator de 5,4 puncte procentuale, respectiv 4,3 puncte procentuale.

In aceste conditii, se asteapta ca datoria publica a Romaniei sa ajunga aproximativ 61,1% din PIB in 2026 si 62,7% din PIB in 2027, in timp ce pentru Polonia se asteapta niveluri de 64,9% si, respectiv, de 69,2%. Ungaria va avea in continuare cea mai mare datorie publica din regiune, care va atinge nivelul de 73,9% si, respectiv, 74,9% in intervalul de timp mentionat (conform informatiilor furnizate de AMECO).

In acest context, chiar daca, potrivit rezultatelor estimate mai sus, Polonia va avea o crestere importanta a datoriei in urmatorii doi ani, totusi costul cu dobanzile aferente pe care tara noastra il va plati va fi mai ridicat cu 0,6 puncte procentuale, respectiv, 0,5 puncte procentuale.

Asadar, estimarile disponibile in baza de date AMECO arata ca, desi Romania s-ar putea plasa abia pe locul al treilea in regiune din perspectiva raportului datorie publica / PIB, conditiile in care tara noastra isi poate finanta datoria publica vor fi mai nefavorabile decat cele din Ungaria si Polonia. Asadar, o crestere pe termen scurt a datoriei publice poate fi acomodata foarte diferit in Romania spre deosebire de alte tari din regiune si poate conduce si la alte externalitati negative pentru mediul de afaceri si sectorul economic real.

Intrucat Romania intra in aceasta perioada in categoria tarilor cu o datorie publica de peste 60% din PIB, orice situare a deficitului bugetar primar peste nivelul implicit care stabilizeaza dinamica datoriei publice raportata la PIB ar putea crea, intr-un orizont mediu de timp, situatia in care vor trebui sa existe unele ajustari viitoare de tipul unor excedente primare.

In consecinta, obtinerea stabilizarii dinamicii raportului datorie publica/PIB intr-un orizont cat mai apropiat este esentiala, intrucat amanarea acestui proces ar conduce la un nivel mai ridicat al datoriei, ceea ce ar face necesare, ulterior, realizarea unor surplusuri bugetare primare, dificil de sustinut in mod persistent in lumina experientei post-criza.

La acest moment, analiza dinamicii datoriei publice indica faptul ca depasirea pragului de 60% din PIB modifica constrangerile de politica fiscala pentru Romania. Pe baza descompunerii standard a variatiei raportului datorie/PIB in functie de diferentialul r-g, de soldul bugetar primar si de ajustarile stoc-flux , rezultatele sugereaza ca stabilizarea datoriei publice este compatibila cu un deficit bugetar primar de aproximativ 1% din PIB . Cu toate ca diferentialul r-g prognozat, in baza datelor AMECO, ramane relativ favorabil in comparatie cu alte economii din Europa Centrala si de Est, deficitele bugetare primare anticipate pentru perioada 2026-2027 depasesc nivelul implicit de stabilizare , ceea ce induce o dinamica ascendenta a raportului datorie/PIB. In acelasi timp, costurile cu dobanzile sunt prognozate a fi mai ridicate in cazul Romaniei decat in alte economii din regiune, amplificand vulnerabilitatea fiscala si limitand capacitatea de a acomoda cresteri ale datoriei publice.

In acest context, mentinerea, pe termen mediu, a unor deficite bugetare primare peste nivelul compatibil cu stabilizarea datoriei implica riscul acumularii unor necesitati de ajustari fiscale viitoare mai ample , sub forma unor excedente primare persistente, dificil de sustinut din perspectiva economica si institutionala.

Prin urmare, asigurarea stabilizarii raportului datorie publica/PIB intr-un orizont cat mai apropiat reprezinta o conditie necesara pentru consolidarea sustenabilitatii fiscale si pentru reducerea vulnerabilitatilor macrofinanciare din tara noastra.